炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
5月27日，国产DRAM龙头长鑫科技集团股份有限公司（下称“长鑫科技”）将要上会接受审核。
招股书显示，长鑫科技经销模式收入占比约85%，超过同行可比公司均值。但长鑫科技作为国产DRAM龙头具备很强的知名度，且终端客户中包含阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo 等知名客户，二者相互知名为何还主要依赖经销收入？此外，公司第四季度收入占比也超同行公司均值。
长鑫科技董事长朱一明，同时是公司下游客户兆易创新的创始人、实控人，两家公司的关联交易额在报告期内大幅增长。朱一明承诺“凡与长鑫科技主营业务（即符合公司业务布局和战略布局的主流DRAM产品）相关的商业机会，本人均优先介绍给长鑫科技”，但兆易创新也有DRAM产品，并且朱一明曾对兆易创新也有过优先承诺。此外，朱一明在长鑫科技IPO前通过让渡方式，将7.68亿股激励给员工，这部分股份预估值或超200亿元。
经销收入占比偏高 第四季度收入占比高于同行
招股书显示，长鑫科技是我国规模更大、技术更先进、布局最全的 DRAM 研发设计制造一体化企业。根据Omdia的数据，按产能和出货量统计，长鑫科技已位居中国之一、全球第四的DRAM厂商地位，2025年第四季度全球DRAM市场份额约为7.67%。
2022年至2024年，公司营收分别为82.87亿元、90.87亿元、241.78亿元；归母净利润分别为-83.28亿元、-163.40亿元、-71.45亿元，三年累计净亏损超过318亿元。
转折点出现在2025年下半年。随着DRAM价格自2025年第三季度起持续快速上行，长鑫科技终结多年亏损，全年实现营收 618亿元；归母净利润18.75亿元，较2024年增加约90.2亿元，提前实现扭亏为盈。进入2026年一季度，业绩爆发更是史无前例，单季度营收508亿元，归母净利润247.62亿元。
长鑫科技业绩的“大起大落”，一是DRAM价格的超级周期因素，公司主要DRAM产品销售单价在行业周期带动下波动极大；二是产能规模效应的持续释放；三是产品结构的战略性升级，公司高端产品贡献收入大幅增长。
长鑫科技的销售模式以经销为主、直销为辅。2023-2025年，公司经销收入占当期总营收的比值分别为84.69%、85.91%、85.38%。
而同行可比公司中，三星电子 2022年、2023年、2024年及2025年上半年非直销模式销售比例分别为49%、54%、50%及32%；华润微2022年、2023年及2024年经销收入占主营业务收入比例分别为34.37%、33.03%及36.43%；台积电、中芯国际经销收入比例为0。
长鑫科技表示，公司经销收入占比较高，且高于可比公司，主要原因为：（1）在业务开展早期，公司可借助经销商积累的客户资源有效地拓展市场，高效地完成产品营销，缩短产品应用领域及客户拓展的时间；（2）经销模式可以节约公司市场推广、售后服务资源，有利于公司集中资源投入研发与生产，提高产品及技术的核心竞争力；（3）公司对于经销商主要采取先款后货的交易结算方式，通过经销模式可以降低回款风险，同时满足终端客户对于账期、安全库存及特定经销商的需求；（4）部分客户基于其交易习惯及业务开展需要，希望采用经销模式与公司进行交易。
长鑫科技作为国产DRAM龙头具备很强的知名度，且终端客户中包含阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo 等知名客户。
令人感到不解的是，长鑫科技与很多终端客户相互知名，为何不大幅提高直销模式比例，而要多经一道经销商之手？
招股书显示，公司经销模式为买断式销售。长鑫科技“对于经销商主要采取先款后货的交易结算方式，通过经销模式可以降低回款风险，同时满足终端客户对于账期、安全库存及特定经销商的需求”这一解释，恰好说明公司通过经销商模式可以获得很好的现金流，将应收账款回款等风险留给了经销商。
此外，DRAM属于大宗标准化产品，价格波动剧烈。在价格剧烈波动的市场环境中，长鑫科技通过经销商“买断式”销售，一定程度上可以将存货跌价等风险转移至经销商环节。
但经销模式并非没有代价。招股书显示，长鑫科技前五大客户常年合计营收占比高达68%-74%，客户集中度较高。2023-2025年，公司向主营业务的前五大客户合计销售金额分别为 671753.53 万元、1610353.51 万元及 4171676.44 万元，占各期主营业务收入的比例分别为 74.12%、67.30%及 68.08%。
从季度收入看，2022年-2025年，长鑫科技主营业务收入中第四季度的收入占比分别为 23.09%、43.82%、32.88%、48.23%，占比高于同行均值，这是否存在年末向经销商“压货”等可能？
2022-2025年，长鑫科技可比公司第四季度收入占整体营收的均值分别为20.72%、28.39%、26.85%、31.62%（注：2025年数据根据年报及wind公开资料综合计算得出）。2023年、2024年，长鑫科技第四季度收入占比皆为更高值；2025年，长鑫科技第四季度收入占比第二高，与之一名几乎一样高。
长鑫科技表示，公司各年第四季度收入占比高于可比 DRAM 厂商，主要系公司各季度间的收入情况除受行业周期波动下产品价格及下游需求变化的影响外，还受到公司报告期内产能建设持续、产销量快速提升，各年内的产品销量基本呈现逐季度增加趋势的带动。
朱一明存在“双向”优先承诺
在长鑫科技的治理结构中，董事长朱一明的角色较为特殊。他既是兆易创新的创始人、目前实际控制人，同时担任长鑫科技董事长，并通过清辉集电、合肥集鑫、兆易创新等间接持有长鑫科技2.6561%的股份。
不仅如此，兆易创新与长鑫科技之间还存在着深度绑定的业务关系。兆易创新是长鑫科技发行前第八大股东（持股1.8%）、大客户。2023年至2025年，两家企业关联交易规模从7.64亿元增至11.82亿元；预计2026年关联交易额将攀升至57亿元。
招股书显示，长鑫科技向兆易创新集团销售的内容主要包括自有 DRAM 产品以及提供代工服务。
但在朱一明一人担任两家公司董事长的背景下，如此巨额的关联交易，如何保证定价公允？如何防止利益输送？商业机会优先给谁？
朱一明对此作出了双重承诺安排。在长鑫科技方面，他于2025年11月出具《关于忠实履行董事义务及避免利益冲突的承诺函》，明确承诺“凡与长鑫科技主营业务（即符合公司业务布局和战略布局的主流DRAM产品）相关的商业机会，本人均优先介绍给长鑫科技”。
在兆易创新方面，他此前作为实际控制人曾承诺：“有同兆易创新或标的公司主营业务相同或类似的业务机会，应立即通知兆易创新，并尽其更大努力，按兆易创新可接受的合理条款与条件向兆易创新优先提供上述业务机会。兆易创新有权根据自身业务经营发展的需要行使该优先权。”
长鑫科技表示，公司专注于 DRAM 领域，持续推进主流 DRAM 产品的研发与制造是公司的核心主业与战略布局。兆易创新是一家多元化芯片设计公司，其产品类型多样，涵盖 Flash、利基型DRAM、MCU、模拟芯片及传感器芯片等，DRAM 产品在其主营业务收入中占比较低。而且，长鑫科技与兆易创新在 DRAM 产品布局、市场领域、业务模式、未来业务规划等方面均存在实质性差异，长鑫科技主营的主流 DRAM 产品在产品形态、主要代际、主要容量规格等方面亦与兆易创新的DRAM 产品存在实质性差异，双方在业务及产品不存在实质竞争性、替代性，不存在构成重大不利影响的同业竞争或潜在同业竞争，不存在利益输送的情形。
然而，随着DRAM行业技术迭代和产能调整，长鑫科技和兆易创新DRAM产品的边界是否永远清晰可辨？两家公司的治理有效性是否经得起考验？这是市场将持续观察的焦点。
巨额股权激励
报告期内，长鑫科技实施了两期员工持股计划，累计确认股份支付费用超百亿元。其中2025年度确认金额高达59.94亿元，较2024年的23.23亿元同比增加158%，是当年归母净利润（18.75亿元）的319%。
招股书显示，2025年7月，朱一明以0.108元/注册资本的价格获得第二期员工持股计划中的15.36亿股激励股份，占发行前总股本的2.5515%。
朱一明自愿将其中7.68亿股的50%在上市后36个月起的10年内全部分配给公司员工，若按市场估值测算，这笔激励的IPO后的市值规模可能达到200亿元。
如果按照授予日较高的公允价值4.03元/股计算，扣除0.108元行权成本，差额约3.92元/股，该笔授予的理论股份支付费用约60.2亿元。长鑫科技2025年度确认的股份支付费用总额高达599，439.02万元，其中仅第二期员工持股计划确认的金额即达到599，180.81万元，这一数字，与60.2亿元的理论测算高度吻合，说明公司在2025年度已基本将朱一明15.36亿股激励股份对应的全部或绝大部分股份支付费用确认完毕。
但值得关注的是，这些股份将在长鑫科技上市满36个月后的10个自然年度内分配给在职员工。这7.68亿股在本质上属于“由大股东代持的且附带长期服务期限条件的未来激励储备”。 事实上，长鑫科技在2025年将整笔约60亿元的费用集中计提在当期利润表中。
2022至2024年，长鑫科技归母净利润分别为-83.28亿元、-163.40亿元、-71.45亿元，三年累计亏损超过318亿元。2025年是公司扭亏为盈的关键转折点，如果剔除近60亿元的股份支付费用，公司该年度实际核心净利润可达78亿元级别。
长鑫科技2026年上半年预计归母净利润500亿至570亿元，据此计算，长鑫科技的首发预计市值市场估值可能高达2万亿至3万亿元。
2025年度，长鑫科技的损益表承担了未来10至15年的部分员工激励成本，账面利润被压制；2026年度起，相关费用已在前期“出清”，公司的利润表将呈现出较低的股份支付负担。