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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
近日，征祥医药（南京）集团股份有限公司（下称“征祥医药”）正式向香港联交所主板递交上市申请。公司专注于病毒感染性疾病、肿瘤及炎症性疾病领域的创新疗法，其核心产品玛硒洛沙韦片于2025年7月获国家药监局批准用于治疗成人流感，是当年获批的4款国产“流感神药”之一。
然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧，包括不到三年累计亏损超4亿元，流动负债净额激增至9.03亿元，且核心产品甫一上市便陷入白热化竞争等。在资本趋于理性、生物科技赛道竞争加剧的今天，征祥医药的上市之路或将面临不少挑战。
三年亏超4亿
从财务数据看，尽管已有商业化产品，但报告期内相关产品尚未给公司实现创收。2024年公司全年收入为0元，2025年前九个月收入仅为355万元，且全部来自于为海外合作方Cigalah Medpharm提供的药品注册辅助服务。核心产品玛硒洛沙韦片自2025年7月获批、10月上市以来，在报告期内尚未贡献任何销售收入。
利润方面，征祥医药2025年亏损进一步扩大，未见改善迹象。2025年前三季度，公司亏损额已达到1.45亿元，与2024年全年亏损额持平。公司在近三个报告期内累计亏损已超过4亿元人民币，且2025年前三季度的亏损速度同比加快。
持续亏损之下，公司现金流持续净流出。报告期内，公司经营活动所用现金净额分别为1.06亿元、9871万元和9086.8万元。截至2025年9月，公司账面现金及现金等价物为1.18亿元，加上按公允价值计量的金融资产1.52亿元，可支配资金总额约为2.70亿元。若以2025年前三季度月均净流出约1010万元计算，现有资金仅能维持公司约30个月的运营。
从资产负债情况来看，截至2025年9月30日，公司流动资产总值为2.92亿元，而流动负债总额高达11.95亿元，流动负债净额达9.03亿元，较2024年底的7.61亿元增长18.7%，整体资产负债率已升至415.84%。其中，赎回负债达10.92亿元，相关负债源于此前多轮融资中向投资者承诺的赎回权。
2025年10月27日，公司与投资者达成新协议，永久终止了相关赎回权，赎回负债因此被归为权益。若不考虑赎回负债，截至2025年9月30日，公司流动净资产为1.89亿元。事实上，相关投资者选择放弃赎回权或也是无奈之举，公司厂房、设备等非流动资产总额仅1000余万，存货、现金、预付款等所有流动资产的总和不足3亿元，公司总资产远无法覆盖赎回负债。
晚入局、高定价、未进医保 “流感神药”突围难
业务方面，征祥医药将公司的未来几乎全部押注在核心产品玛硒洛沙韦片上。然而，从竞争角度看，征祥医药面临的是一个已被先行者牢牢占据的市场，作为后来者想要破局难度不小。
从获批时间看，罗氏的玛巴洛沙韦早在2021年就已进入中国，获批上市后产品迅速放量，2025年销售额同比激增180%，突破20亿元大关，正逐步蚕食传统霸主奥司他韦的市场份额。国内药企中，青峰药业的玛舒拉沙韦和众生药业的昂拉地韦也分别在2025年3月和5月获批，比征祥医药早了数个月。
售价方面，征祥医药的玛硒洛沙韦定价为每盒222元，与进口药玛巴洛沙韦持平，但显著高于国产竞品。玛舒拉沙韦、玛帕西沙韦售价分别为175元、198元。更关键的是，由于获批时间晚，玛硒洛沙韦未能赶上2025年的国家医保目录谈判。而其主要国产竞品已成功纳入医保。在医院这一核心销售渠道，征祥医药的产品或将面临难以逾越的准入门槛。
此外，在可预见的未来，市场竞争仍将进一步加剧。除了诸多同类在研竞品之外，来自仿制药的威胁亦不可忽视。近日，NMPA发布公示，海南普利旗下子公司浙江普利药业的玛巴洛沙韦片获国家药监局批准上市，视同通过一致性评价。至此，国产玛巴洛沙韦阵营扩至三家。
除了已获批的企业外，还有众多药企正在排队等待。据药智数据，目前还有6家企业正在进行仿制申报，4家企业已经完成了BE（生物等效性）试验，待申报。这些企业包括江苏德源药业、九洲生物、重庆莱美药业等。好消息是，玛巴洛沙韦在中国的核心化合物专利有效期至2031年，玛巴洛沙韦片仿制药短期内不会对市场造成显著冲击，但时间窗口已清晰可见。
而除了已上市的玛硒洛沙韦外，公司其余在研管线距离商业化均较为遥远。其中，治疗实体瘤的ZX-8177仅完成1期临床首例患者入组；针对HPV感染的ZX-12042B尚在IND准备阶段；用于治疗HSV感染的ZX-15002、用于治疗自身免疫性疾病的ZX-14000均处于临床前研究阶段，公司未来几年内的营收均将系于玛硒洛沙韦一身。
上市前夕董事会“大换血” 董事长兼CEO董事会监督或缺位
除了经营与财务风险之外，征祥医药在公司治理与日常运营层面也存在诸多隐忧。从治理结构看，征祥医药高度集权特征明显，创始人、董事长杨金夫博士同时兼任公司的执行董事与首席执行官。
对此，香港联合交易所的《上市规则》及《企业管治守则》虽未强制禁止，但明确建议董事会主席与首席执行官的角色应由不同人担任，以实现有效的职责分离与监督制衡。征祥医药的模式，实质上将公司战略制定、董事会运作与日常经营管理的更高权力集中于一人，或将导致董事会的独立监督功能被削弱，对管理层的绩效考核与纠偏机制流于形式。
比权力集中更值得关注的是公司决策中枢在关键时刻的剧烈动荡。在递表前后的一段时期内，征祥医药董事会及高级管理层经历了大规模洗牌，涉及离职的董事人数高达13名。董事会是公司治理核心，如此大规模的核心人事变动，发生在上市这一最需要展现团队稳定、前景明朗的关键阶段，背后是否存在未被披露的战略分歧或治理矛盾，新任董事是否拥有足够的行业经验与独立性来有效履职均是公司即将面临的问题。
股权结构方面，IPO前，以创始人杨金夫、郝小林及员工激励平台构成的一致行动人团体，合计投票权约为22.76%，控制权比例并不算高。未来如公司顺利上市，其持股比例将进一步稀释。分散的股权机构导致在需要股东大会批准的重大融资、并购或章程修改等事项上，公司可能面临与众多分散股东反复沟通协调的局面，决策效率面临挑战。
此外值得关注的是，公司核心产品玛硒洛沙韦片的国内独家推广合作方济川药业同时持有征祥医药2.96%的股份。未来双方在涉及产品定价、销售费用分配等决策中，如何确保征祥医药董事会完全站在本公司股东利益更大化立场，而非迁就或优先考虑持股合作方的诉求，或将成为一个持续的治理考题。