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来源：六里投资报
海通国际执行委员会委员、研究部主管及首席经济学家张忆东，近日在2026湾区财富大会上围绕“AI科技浪潮的周期探讨及资产配置”，发表了主旨演讲。
对于夏季股市行情，张忆东此前已有过判断，他指出会是“N型”走势。
4、5月份的上涨正是N的开笔，接下来要警惕调整风险，但调整后仍应该拥抱AI科技主线。
在本次演讲中，关于AI浪潮，张忆东判断，这一轮科技驱动的朱格拉周期到现在已棋至中盘，
类似互联网浪潮进行到了1998年，移动互联网时代的2015年；
夏季行情将是“N型”，
5月冲高，6、7月份要小心回撤风险，但调整后仍应拥抱AI浪潮；
类似像在1998年大震荡之后，
1999到2000年的3月份又是一个摧枯拉朽的行情。
而且与互联网时代不同的是，
当前以Anthropic为代表的这些AI大模型巨头们，每个季度的盈利增长不是以百分之多少的速度，而是以60倍、80倍的速度增长。
所以，这一次AI的浪潮比1993年-2000年那一轮互联网的浪潮，有过之而无不及。
在AI的时代洪流下，没有高低切，只有扩散。
能够拥抱AI的，就接受到了AI的红利，也就加入了AI的洪流；
但是不接受的，那它的市场份额、它的应用场景会不断收缩。
AI长期趋势没问题，
现在更大的问题，是全球主要股市散户的杠杆太高，反而机构还比较健康。
无论是美国、韩国，还是日本，
它的散户融资的杠杆，都创了过去10年的新高，
甚至日本的两融占它成交金额的比重，创了过去35年的新高，
投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：
AI支撑实现软着陆
美国消费依赖股市
面临新的时代贝塔，面临新的革命性科技创新的大时代，
我们怎么来做资产配置？
我们看似乎表现不错的经济体，日本、韩国，以及美国，透过数据看结构，明显是一种K型的发展。
K型发展的背后是什么？
其实是当前这样一个科技浪潮，带来了整个社会方方面面的变化。
首先来讲一下美国，
总体来说，它的宏观数据还是不错的，
GDP也好，整个经济增速环比增长折年，美国经济是在软着陆，
但是从结构的角度来说，
看下边这张图，很明显是“一花独放，百花残”，
AI相关的，包括电力、通信、计算机设备、软件非常出色，
连续将近7、8个季度都是高歌猛进。
可是，除了AI相关的之外，其他的投资增速一直是负的，
在这样的格局下，AI支撑了美国经济软着陆。
近两年随着AI的推进，美国的劳动份额进一步向下快速回落，
AI并没有解决美国深层次的问题，没有解决K型恶化的问题。
美国传统经济，在未来的3-6个月，可能依然会受到压制，
进而有可能导致美国消费走弱和美股波动加大，形成恶性循环。
这些就告诉大家，不要指望着美国能够高低切，
美国股市很难高低切，很可能就是“强者恒强”，强者就是这个AI科技。
本轮朱格拉周期
目前已棋至中盘
我们都知道去预判长期的投资机会，一定要落地到基本面。
而这个基本面，我们往往会看短期基本面、中期基本面和长期基本面。
长期的太长，对于我们投资作用是弱化的。
长期而言，60年的康波周期；
而中期往往是8-10年的朱格拉周期；
短期，在历史上我们看到，
90年代之前的美国，2021年之前的中国，短期用库存周期非常有用，
但是随着经济体越来越大，基数越强，
在大经济体里，包括中国、美国、欧洲，库存周期的有效性显著下降。
我其实从1995年开始接触资本市场，2002年正式做宏观策略。
可以说，从2002年一直到2020年，
中国用40个月的库存周期来预判行情的大拐点，非常有用。
但是，现在越来越发现整个的经济不死不活，特别传统经济，
无论是中国还是美国，就是温吞水，非常平淡，
整个宏观流动性，M1、M2、社融增速也是在低迷的状态。
这种状态下，补库存、去库存的动能显著下降。
而做投资如果没有波动，没有变化，那投资是没有意义的。
投资所关注的是变量，是在特定阶段，超预期的变量你如果预判对了，那么就带来了超额回报。
所以，我们现在在理解宏观趋势的时候，
更多的是用朱格拉周期来思考问题，而不是用库存周期。
如果是朱格拉周期的话，我们有个判断：
大家耳熟能详的过去有两轮朱格拉周期，
一轮是90年代，一轮是2010年代。
这一轮科技驱动的朱格拉周期到了现在，到了2026年，
如果跟历史上类比，
比较类似于90年代互联网浪潮推动的朱格拉周期的1998年，
或者像2010年开始的全球移动互联网朱格拉周期里的2015、2016年。
它这个时间节点代表了什么？
代表着棋至中盘。
也就是说开始从上半场的投资基础设施以及技术萌芽，走向下半场，
走向应用的爆发，走向新的商业模式的开始。
我们用一个指标，这个指标我过去几十年用得比较多，就是产业渗透率。
从产业渗透率的角度来说，
1998年互联网浪潮的时候，按照世界银行的数据，
当时美国个人使用互联网的普及率达到30%左右，
再看现在，根据好几个指标，比如微软的一季报，斯坦福大学人工智能研究所年度的人工智能指数报告，
它最新的报告揭示，截止到2026年年初，美国全民生成式AI的整体普及率是28.3%，接近30%。
那么我让AI参考斯坦福人工智能研究所的这个方式，去测算一下中国的全民生成式AI的普及率是多少，
好几个AI大模型给的数据差不多25%到28%。
所以从这个渗透率的指标看，真的是和1998年左右的互联网，和2015年2016年前后的移动互联网何其相似，
都说明了这轮设备更新的朱格拉周期进入了中场。
所以，我们也不用因为短期的市场情绪亢奋，就担心这个泡沫是不是要崩了？
泡沫崩不崩，最终是基本面决定的。
我为什么提1998年和2015年？
1998年出现了东南亚金融危机、股灾，
不只是A股不好，港股不好，美股一样是股灾，全世界股灾，
但并没有妨碍2、3个月的股灾之后，市场继续一骑绝尘；
从1998年的8月份到10月份，全球出现了一个大震荡，
但是它改变的只是短期的交易行为，真正决定行情的大趋势一定是基本面。
就像现在大家都担心AI是不是泡沫了？
是不是要崩了？AI还有几个月的行情等等，
1996年底，市场也是担心互联网是不是已经太贵了，
所以它会有震荡，叠加了1997、1998年的东南亚金融危机，那是个大震荡。
但大震荡之后，1999到2000年的3月份又是一个摧枯拉朽的行情。
资本开支迅速上行
和以往周期的不同之处
那么朱格拉周期在AI的下半场，会呈现出什么样的变化呢？
我们认为会从目前的算力、基础设施开始向应用走。
你可以看到几个细分领域，
无论是芯片，存储，封装，还是说一些设备，这都是硬件。
硬件基本上要么已经在一个相对的高位，要么是在低位快速上升，
这些都是在上半场 *** 期的数据，
但到了下半场，
我们说可能不一样的是应用端，
用宏观经济的一些指标来去勾勒，我们认为，现在像1998年的互联网，像2015年的移动互联网。
再看美、日，美、日这一轮AI驱动的朱格拉周期，
其实不是从2023年开始，2023年是ChatGPT，但是这一轮的设备更新投资周期是2021年。
2021年老拜登上台，
上台以后，就开始搞了一些《美国创新与竞争法案》、《芯片与科学法案》、《通货膨胀削减法案》等等，
试图引导全世界资金向美国投资，投美国的科技，投美国科技相关的基建。
所以，你看它设备投资的同比增速，
2021年见底回升，2023年随着ChatGPT横空出世，进一步加速，
这个值在00年代，在相对的高位能够维持8-10年。
目前信息处理技术和软件，
就是所谓科技的软硬件，这个投资占GDP的比例，已经创历史的新高了，
而且这个加速度还在继续。
而且我们看下边这张图，
计算机，主要是大模型相关的设备投资增速，显著超过其他的设备投资增速。
所以这一轮，不是大家炒股炒的泡沫，
而是确确实实的AI驱动的一轮朱格拉周期，
充分体现了AI科技之一阶段的一个 *** ，
整个资本开支在快速扩张，现在已经到了一个相对的历史高位。
我们看M7为代表的科技巨头，
它们的资本开支从2024年开始到2026年，经历了一个非常陡峭的上升期，
而且到2027年以后，不是戛然而止，
根据它们资本开支的计划，2027年之后会是在一个高基数的情况下，进入到高位平台稳定期。
后续整个AI的第二阶段，就向着利润率的优化，向着新的商业模式的探讨来拓展。
而且跟互联网时代更大的不同，
你可以看到1999年、2000年，一直都没有像样的能够大赚特赚的商业模式，赚钱模式非常不清晰。
可是这一次不一样，
这一次我们看以Anthropic为代表的这些AI大模型的巨头们，
它们现在每个季度的盈利增长不是以百分之多少的速度，而是以60倍、80倍的增长。
所以，这一次AI的浪潮可以说比1993年-2000年那一轮互联网的浪潮，有过之而无不及。
拥挤只影响中短期
下半场应用场景越来越广
目前资本市场，肯定是反映了AI的繁荣，现在的确比较拥挤。
可是历史经验告诉我们，
拥挤，更多影响的是中短期的行情波动，
而当市场对于一轮科技浪潮形成绝对共识的时候，它就会加速，
加速之后就大涨、大震荡、 *** 动，
行情很精彩，但是又充满着很大的波动，
怎么办？
这个时候与其整天追涨杀跌，不如以不变应万变。
就是说，去想一想这一轮AI对全社会的影响，以及它会走往哪里。
很明显，从今年下半年到2028年上半年，
我们将会经历的AI浪潮是它的下半场，
是它大规模的变现，它的应用场景越来越广，
在千行百业可能有了新的商业模式，这个将会是我们真正的基本面。
拥抱时代
老登机会来自新逻辑
再看一下中国，
我们也是平淡的宏观数据，但是活力十足的新质生产力。
总量大家不要太悲观，但同时也不要因为对总量的过度期待而产生一些误判。
最近很有意思，老是有人觉得AI太拥挤了，想挖老登，觉得老登如何如何。
有的时候我们真的要顺应时代，
不是说老登没有机会，而是说你一定要不断学习，不断拥抱时代的趋势。
比如说最近我们看工程机械、电力设备为代表的中国的中游制造，它完全可以介入到AI的产业链，
就是AI和能源科技相结合，AI并不等于说只是算力，只是光模块。
后续随着AI的浪潮进入到第二阶段，进入到下半场，进入到应用的持续爆发。
我们反而认为老登是有机会的，
可是老登的机会，不是来自于原来的逻辑，而是来自新的逻辑，
来自于怎么能够更好地参与到AI大时代。
在AI的时代洪流下，没有高低切，只有扩散。
能够拥抱AI的，就接受到了AI的红利，也就加入了AI的洪流；
但是不接受的，那它的市场份额、它的应用场景会不断收缩。
海外散户杠杆创新高
短期需警惕回撤风险
这是我今天想跟大家分享的，就是长期看多整个AI的浪潮，
短期在这个夏天很可能会有大震荡，特别是6、7、8这几个月。
我们认为这个夏季是“N型”，
5月冲高，6、7月份要小心回撤的风险。
因为“灰犀牛”已经跑起来了，
“灰犀牛”就是地缘政治导致的海外通胀上行，
海外通胀导致美国十年期国债收益率处在高位，从年初的4%左右，到现在4.5%左右。
而我们担心的是随着6、7月份通胀的滞后反应出现，
很可能未来几个月美债长端利率会向4.5%以上走，甚至极端的情况下会挑战5%。
这样的话，对新兴市场有危机的风险，
而对于成熟市场，无论是美国、日本、韩国，甚至是中国台湾地区，现在整个AI交易太拥挤了。
感觉是只争朝夕，一万年太久，恨不得加杠杆、再加杠杆来去冲AI。
AI长期趋势没问题，
但是现在更大的问题，是全球主要股市散户的杠杆太高，反而机构还比较健康。
无论是美国、韩国，还是日本，
它的散户融资的杠杆，都创了过去10年的新高，
甚至日本的两融占它成交金额的比重，创了过去35年的新高，
所以，这些都让我们警惕这个夏天的风险，
而且这个夏天的风险还要高度关注印度、东南亚、拉美这些新兴市场，有可能会有一些黑天鹅。
黑天鹅就是美伊冲突后遗症导致的新市场风险，
甚至可能类似于1998年东南亚金融危机一样的小规模新兴市场冲击。
总体来说前途是光明的，我们要拥抱AI浪潮，但是短期要心怀敬畏。