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界面新闻记者 | 陶知闲
作为国内电解铜箔行业之一梯队企业，德福科技（301511.SZ）正充满了变数。
2026年伊始，德福科技1.74 亿欧元收购全球高端铜箔龙头的计划因政策壁垒戛然而止，定增募资 19.3 亿元的预案尚未落地便也无疾而终。由此，德福科技火速开始了另一项收购——以现金收购及增资方式取得慧儒科技不低于 51% 的股权。不过，慧儒科技2万吨的产能规模与卢森堡铜箔的行业地位、技术实力相去甚远。
从跨国收购行业龙头到牵手中小型企业，市场质疑德福科技的战略目标是否有所调整？此外，德福科技资产负债率飙升至 72.42% 的历史高位，存贷双高、现金流持续失血的财务困局日益凸显。
跨国并购折戟，“应急式”收购能否补位？
半年前，德福科技1.74 亿欧元收购 Circuit Foil Luxembourg S.a.r.l．（下称 “卢森堡铜箔”）100% 股权的计划，引发行业震动。作为全球高端电子电路铜箔龙头企业之一，卢森堡铜箔是全球唯一非日系、自主掌握高端电子电路铜箔核心技术与量产能力的龙头厂商，其核心产品包括 HVLP 和 DTH 系列，终端应用覆盖 AI 服务器等数据中心、5G 基站、移动终端等高端领域，具有广阔的成长空间。2024 年度，其 HVLP 和 DTH 产品的收入占比合计约 53%，与全球头部覆铜板和 PCB 企业保持长期稳固合作关系，HVLP3 和 DTH 产品已量产应用于国际顶尖厂商产品。
对于德福科技，这场收购的战略意义不言而喻。公司主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售，产品分为锂电铜箔和电子电路铜箔，虽已与宁德时代、ATL、比亚迪等头部锂电池厂商建立稳定合作，产能规模达到17.5万吨/年，位居国内同行前列，但在高端电子电路铜箔领域仍存在短板。“收购卢森堡铜箔能够帮助德福科技快速切入全球高端市场，获取核心技术和优质客户资源，实现从通用型产品向高端化的转型，这对于应对行业竞争至关重要。” 长期跟踪有色金属行业的分析师赵伟雷对界面新闻记者表示。
为支撑这场跨国并购，德福科技同步发布定增预案，拟定增19.3亿元，其中14.3亿元专门用于卢森堡铜箔100%股权收购项目，2亿元用于铜箔添加剂用电子化学品项目，3亿元用于补充流动资金。
然而，这场看似完美的战略布局，在政策审批环节遭遇 “滑铁卢”。1月9日，公司公告因卢森堡经济部出具的股权受限要求，该收购交易正式取消，相应的定增也已取消。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
就在收购取消的同日，德福科技迅速发布另一则收购公告，与安徽慧儒科技及其实际控制人王孙根签署《收购意向书》，拟以现金收购及增资方式取得慧儒科技不低于 51% 的股权，交易完成后慧儒科技将成为公司控股子公司。公开资料显示，慧儒科技主营业务与德福科技高度一致，同样从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售，主要产品包括锂电铜箔和电子电路铜箔，截至2026年初产能为2万吨 / 年。
对于这场 “应急式” 收购，德福科技解释称 “基于市场需求快速增长的情况，公司当前产能利用已接近饱和状态。通过本次收购，可以整合行业内现有的先进生产线和设备，在短期内快速实现产能规模扩张以应对下游不断增长的需求”。但市场对此质疑声不断，毕竟慧儒科技2万吨的产能规模与卢森堡铜箔的行业地位、技术实力相去甚远。
财务困局：债务高企、现金流失血，存贷双高暗藏隐忧
收购取消连带定增取消，由此定增中补充流动资金项目也一并取消，这个多米诺骨牌加重了德福科技危机四伏的财务状况。目前，公司多项关键财务指标都已触及风险警戒线，高负债率、持续失血的现金流、巨额有息负债以及存贷双高均值得关注。
资产负债率的持续攀升是最直观的风险信号。截至2025年9月底，德福科技资产负债率高达72.42%，创出上市以来三季报更高值。从流动性指标来看，公司流动比率为 0.99，速动比率为 0.85，均低于 1 的安全阈值，反映出公司短期偿债能力薄弱。
现金流的持续失血是让德福科技陷入财务危机的核心因素。数据显示，公司经营活动产生的现金流年年净流出，且不断呈现扩大趋势。2024 年，公司经营活动现金流净额净流出 5.5 亿元，同比下滑 15%，创出历史之最；2025 年前三季度，经营活动现金流净额再度净流出 4.13 亿元，同比加速流出 168%，显示出公司盈利未能有效转化为现金流入。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
投资活动现金流同样也是年年净流出。2025 年前三季度，德福科技投资活动产生的现金流净额净流出 10.57 亿元，同比加速流出 72%。“经营和投资现金流双双持续大规模净流出，意味着公司需要依赖外部融资来维持日常运营和投资扩产，这会进一步推高债务规模和财务费用，形成恶性循环。” 注册会计师陈颖纬对界面新闻记者表示。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
不断花钱的德福科技，巨额有息负债也成为了 “重担”。截至2025年9月底，公司短期借款达58.87亿元，一年内到期的非流动负债达8.29亿元，均创下历史新高；长期借款为9.64亿元，有息负债合计达到76.8亿元，是公司归母净资产的189%，债务压力较为沉重。
有息负债的高企直接导致财务费用飙升。2025年前三季度，德福科技财务费用达2.1亿元，同比增长40%，而同期公司归属净利润为0.67亿元，财务费用已超过净利润的3倍，严重侵蚀了公司的经营业绩。
更为反常的是德福科技 “存贷双高” 的现象。截至2025年9月底，公司货币资金达41.79 亿元，占公司总资产的22.11%，但同时却背负着76.8亿元的有息负债。“手握40多亿元货币资金却不偿还部分债务，反而承担高额利息支出，这一现象不合常理。” 陈颖纬对此提出质疑。
除了自身债务压力，德福科技的对外担保规模也值得警惕。截至2025年6月底，公司对子公司德福销售的实际担保余额为19.48亿元，占公司净资产比例的48.3%。
值得一提的是，按照上市公司信息披露惯例，上市公司在发布担保公告的同时，会同步更新公司对子公司担保的累计金额等相关数据，但德福科技并未披露该类信息。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
对于为何未披露，界面新闻记者联系德福科技方面，截至发稿未获回应。
自2025年下半年以来，德福科技已为子公司发布 18 份担保公告。而自身高资产负债率下，公司还在持续收购股权，1月15日，公司再度发布公告拟以现金5.1亿元收购子公司琥珀新材26.32%股权，收购完成后公司持有琥珀新材股权比例将由73.68%增加至100%。
德福科技曾明确表示 “铜箔行业产能快速扩张，叠加新能源汽车等下游市场需求增速放缓，行业面临阶段性产能过剩压力”，但近期不断花钱收购却呈现出积极扩产的态势。这一举措显然与行业现状矛盾，公司同样未回应市场相关质疑。
核心股东密集套现
面对这种种矛盾，德福科技的核心股东们选择减持应对。从控股股东到核心高管，从员工资管计划到第二大股东，多重减持叠加引发市场对公司未来发展前景的担忧。
更先启动减持的是德福科技员工战略配售资管计划。截至2025年8月5日，该资管计划已完成全部减持，成功套现退出。数据显示，该资管计划减持前持有公司402.7999万股股份，占公司总股本的0.64%。
紧接着，德福科技核心管理层及控股股东也加入减持行列。2025年10月27日至12月17日期间，公司控股股东、实际控制人、董事马科通过集中竞价交易方式减持80万股，减持均价为37.27元/股，减持比例为0.13%。截至减持完成后，马科仍持有公司1.93亿股股份，占公司总股本的30.55%，仍是之一大股东。与马科同步减持的还有公司多位核心高管，包括董事、高级管理人员江泱（研发核心人员，副总经理）、金荣涛（副总经理）、龚凯凯（副总经理）等。
引人关注的还有第二大股东的大额减持。2025 年11月初，公司第二大股东拓阵基金及其一致行动人瑞潇芃泰完成减持。数据显示，减持前两家公司共计持有公司6332万股股份，占公司总股本的10.05%，其中拓阵基金持有6079万股（占比 9.65%），瑞潇芃泰持有253万股（占比 0.4%）。上述减持中，拓阵基金减持1680万股，占公司总股本的2.66%，瑞潇芃泰减持211万股，占公司总股本的0.34%。减持完成后，拓阵基金持股数量下滑至4400万股，占公司总股本的6.98%，合计持股比例降至7.32%，股权地位弱化。
“核心股东的密集减持往往是市场情绪的‘晴雨表’，尤其是不同类型股东的同步减持，更需要引起警惕。”陈颖纬在接受界面新闻记者采访时表示，“员工战略配售资管计划的全额套现，说明参与配售的员工对公司长期价值缺乏信心，这会直接动摇二级市场投资者的持股意愿。毕竟员工是公司经营状况的直接参与者和知情者，他们的离场行为可能反映出对公司未来盈利能力的担忧。”
减持潮对公司股价的冲击也已初步显现。今年以来，德福科技股价已下跌13%，表现远逊于同期沪深300指数。