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来源：花椒财经
上周，扫地机器人龙头石头科技发布了2025年年报和2026年一季报。
先看年报：
2025年营收186.95亿元，同比增长56.51%，创上市以来新高。根据IDC报告，石头科技全球扫地机器人出货580万台，市场份额17.7%，连续两年销量销额双料之一。
再看一季报：
2026年Q1营收42.27亿元，同比增长23.31%；归母净利润3.23亿元，同比增长20.83%，利润增速一年多来首次转正。
季报一出，中信建投、光大证券等多家券商随即给出乐观评价，“拐点“两个字开始频繁出现在研报标题里。
全球之一、营收新高、利润拐点……如果只看这些关键词，石头科技的故事看起来非常吸睛。
但石头科技的股价，却不是那么一回事。
截止4月28日，石头科技总市值约303亿元。而2020年它登陆科创板上市首日，收盘市值是333亿元。上市六年，市值反而缩水了。
事实上，石头科技也有自己的高光时刻。
2021年6月，石头科技股价一度逼近1500元，市值接近千亿。但按目前的股价计算，已经较高点跌去六成以上，市值蒸发超过600亿元。
一边是销量“全球之一“，一边是资本市场持续走低的定价。这种背离背后，藏着几个绕不开的问题。
01
营收翻了四倍，利润还在原地
资本市场定价，归根结底看的是当期利润和远期成长。
2025年石头科技归母净利润13.63亿元，同比下滑31.03%。要知道，2020年石头科技上市当年，营收只有45.30亿元，归母净利润是13.69亿元。
也就是说，五年时间，石头科技的营收从45亿做到了187亿，翻了四倍多，但归母净利润不增反降，比上市那年还少了600万。
值得注意的是，石头科技增收不增利的局面已经持续了两年。2024年营收同比增长38%，归母净利润同比下滑3.64%；2025年营收同比增长56.51%，但归母净利润却同比下滑超过30%。
石头科技的利润被什么吃掉了？主要有几个方面：
一是以价换量带来的毛利率下行。据财报数据，石头科技主营业务毛利率从2023年的约54%降至2025年的42.38%，两年间下降超过11个百分点。
据公开渠道信息，其旗舰产品P20 Ultra在大促期间到手价一度低至2200元，远低于发售价。中低端机型的销量占比从2024年的约35%升至2025年的约55%。台数卖得多了，每一台赚的钱却在变少。
二是销售费用大幅攀升。2025年全年销售费用48.94亿元，同比增长约65%，增速超过营收增速。销售费用率从2023年的约20%升至约26%。
从上述来看，石头科技增收不增利的局面还未得到根本改善，股价一直跌就情有可原了。
再来看未来发展。
目前，从公开资料看，除了主业的扫地机器人，石头科技还在发展新业务，比如洗地机、洗衣机等。但这些新业务目前仍处于投入期。
据开源证券研报测算，2025年石头科技洗衣机业务预计亏损5至6亿元，洗地机业务预计亏损约2亿元，割草机器人业务预计亏损约1亿元，合计拖累净利润约8至9亿元。
02
创始人与机构的选择
石头科技股价的持续走低，除了上述的两大原因外，另外一个观察指标是创始人的动向。
公开资料显示，石头科技创始人昌敬，在股份解禁后开启了多轮减持。据公司公告：
2023年6月，昌敬通过集中竞价减持9．4万股，套现约3508万元；
2023年9月，再次减持131.24万股，套现约3.92亿元；
2024年6月，通过询价 *** 方式减持131.58万股， *** 价格每股376.88元，套现约4.96亿元。
三轮减持下来，昌敬个人套现约9.23亿元。
此后，石头科技发布公告，昌敬承诺在2026年6月22日之前不再减持。截至2026年一季报，昌敬仍持有石头科技5437.74万股，占总股本20.99%，担任公司董事长兼总经理。
早期机构投资者就走得更为彻底。2021年2月，上市刚满一年，10名股东即抛出大规模减持计划，拟减持股份合计不超过739.75万股，占总股本比例不超过11.10%，按当时股价计算市值超过70亿元。此后数年间，顺为资本、高榕资本、启明创投等早期股东相继退出。
据腾讯财经等媒体统计，自上市以来，昌敬及早期机构投资者通过多轮减持合计套现超百亿元。到2026年一季报，前十大股东名单中除了天津金米，已经找不到这些早期机构的身影。
创始人和股东在锁定期结束后处置股份，是正常的市场行为。
但当创始人和最了解公司的早期投资者持续卖出时，二级市场投资者不可避免地会重新审视自己的持仓逻辑。
而更让市场敏感的，是昌敬的另一个身份。
据公开报道，昌敬于2021年开始布局造车项目极石汽车。他公开表示造车系个人投资，与石头科技经营相互独立。
但造车是公认的资金密集型行业，需要持续巨额投入在当下的新能源汽车市场中，已有多个品牌退出竞争，即便是头部新势力，多数仍在盈亏线上挣扎。
据腾讯财经等多家媒体报道，市场普遍猜测昌敬减持套现的部分资金可能用于支持极石汽车发展，也有投资者担忧其对石头科技的管理精力可能被分散。
2025年4月，据媒体报道，昌敬清空了个人在抖音和微博平台上的全部内容，在此之前他曾因“套现近9亿却劝投资者耐心“一事引发市场争议。
03
对比之下的选择题
回到业绩本身，石头科技Q1利润增速转正、费用率下降，确实释放了经营改善的信号。
但为什么市场还是没有反应呢？很简单，看看对手。
与石头科技营收规模相近的科沃斯，年报显示，2025年营收190.40亿元，归母净利润17.58亿元；经营活动产生的现金流量净额达33.87亿元。
4月27日，也就是财报发布后的首个交易日，科沃斯股价涨停。
当然，两家公司产品结构、市场策略有所不同，简单横向对比有局限性。但至少说明一件事：
在同一赛道、相近的营收体量下，增收不增利并非必然，而是策略选择带来的阶段性结果。
而市场更看好谁，答案其实已经很明显。