分析师：
刘慧峰
从业资格证号：F3033924
投资咨询证号：Z0013026
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投资要点：
1.3月份黑色板块走势回顾
3月份，黑色板块整体呈现震荡上行格局，原料走势强于成材。截止到3月24日，螺纹、热卷主力合约分别收于3145元/吨和3315元/吨，相比2月底分别上涨78元/吨和109元/吨，涨幅分别为2.5%和3.3%。铁矿石主力合约收于824元/吨，相比2月底上涨73.5元/吨，涨幅9.8%。螺矿比4.03，相比2月底回落0.26。
图1 螺纹钢期现价差走势
图2 铁矿石期现价差走势
3月之后，钢材需求改善并不明显；截止到3月20日，五大品种钢材表观消费量同比依然下降了38.47万吨。所以这轮黑色的反弹主要是因为两会的政策预期以及中东局势升级、原油价格反弹导致成本支撑增强两大因素所致。可以看到，这轮反弹启动的时间点正值两会召开前夕，同时整个3月中东局势持续升级，布伦特原油更高上冲至120美元/吨附近，这也带动了矿石、焦煤的炉料价格反弹，进一步支撑了钢材价格。铁矿石价格的强势，除了受原油价格反弹带动外，BHP部分铁矿品种禁售也是一个重要原因。
2．需求：恢复或不及预期
春节长假过后，钢材现实需求确有边际改善，但总体依然偏弱。最新的五大品种钢材表观消费量为887.97万吨，同比下降31.81万吨。库存虽连续两周回落，但库存去化速度仍处于历史同期的低位水平。按照以往历史数据，每年上半年钢材需求的顶部一般在4月底到5月初出现，且根据我们了解的情况来看，下游对于4-5月份钢材需求的预期依旧比较悲观。所以，4-5月份钢材需求的恢复大概率会不及预期。
除了现实需求之外，前文提到过，3月份钢材市场的反弹主要是预期+成本推动逻辑，这就导致了盘面基差持续收窄，锁住了部分期现货正套头寸。截止到3月末，杭州螺纹钢库存达到150.8万吨，同比增加了37.9万吨；唐山钢坯库存250.23万吨，同比增加146.29万吨。那么一旦盘面基差有所恢复，这部分量也会起到追涨杀跌的作用。另外，进入4月之后，近月合约也会逐步切换到现货和交割逻辑；结合当下钢材需求情况，预计这一因素也会对钢材需求形成压制。
图3 钢材5大品种库存季节性走势
图4 钢材5大品种表观消费季节性走势
具体分行业来看，地产、基建和制造业投资增速均有所回升，除地产投资外，其余行业投资增速均转正。1-2月份商品房销售面积和销售额同比分别下降了13.5%和20.2%，降幅相比12月收窄了3.06和4.03个百分点。上海2.25新政之后，地产高频销售数据继续改善，截止3月22日当周，全国30个大中城市商品房销售面积208.84万平方米，连续两周环比回升。但供应端数据依然偏弱，新开工和竣工面积的跌幅仍在持续扩大，表明在销售回款压力较大的情况下，企业投资意愿依然偏弱，行业的重心仍以保交楼和存量去化为主。1-2月份地产资金来源分项中的定金及预收款和按揭贷款降幅相比2025年全年扩大5.3和21.4个百分点亦从侧面证明了这一结论。未来稳地产的政策仍将持续加码，一线城市在政策托底下已经出现企稳迹象，这种由点及面的传导效应能否扩散到跟多的二三线城市将是成为决定全年楼市走向的关键。预计2026年二季度地产行业经过底部盘整后，逐步止跌回稳概率较大。不过，地产政策依然是以去库存为主，对于建材消费的拉动作用预计有限。
基建方面，1-2月份，广义基建投资同比增长9.76%，增速较2025年全年回升11.24个百分点。分项数据看，之前拖累基建投资增长的交通和水利设施投资增速均有明显回升。今年春节延后，降低了因工人提前返乡所带来的制约，各地基建项目稳步推进，这是1-2月基建投资超预期的主要原因。沥青装置开工率、混凝土产能利用率等指标也高于往年同期水平。2026年地方专项债发行目标继续维持在4.4万亿元，并安排8000亿元超长期特别国债用于支持“两重”项目建设以及发行8000亿元新型政策性金融工具。且今年为十五五规划的开局之年，基建投资的托底作用依然存在。虽然1-2月份建筑业PMI有所回落，但属于正常季节性因素导致，且春节长假之后，混凝土产能利用率连续4周回升。随着政策的逐步落地，专项债发行节奏的优化，资金拨付效率的提升，二季度之后，基建投资大概率继续稳步回升。
图5 钢材三大主要下 *** 业投资增速变化
图6 地产主要指标走势变化
制造业方面，1-2月份，国内制造业投资同比增长3.1%，增速较2025年全年回升2.5个百分点。价格因素拖累的减弱和出口的韧性是支撑制造业投资反弹的主要因素。1-2月份PPI累计同比下降1.2%，降幅较1月收窄0.2个百分点，PPI累计同比自2025年8月以来呈现降幅逐月收窄的态势。出口表现也略超预期，1-2月份出口总额同比增长21.8%，其中机电产品出口同比增长27.1%。相比之下，内需表现则相对疲弱，1-2月社会消费品零售总额增速相比2025年全年回落0.8个百分点，汽车、家电分项均有不同程度回落。但2026年两会确定新增4500亿元超长期特别国债，用于两新政策，并设立了1000亿元的财政金融协同扩内需资金，这将在后期促进汽车、家电消费的增长，并直接利好制造业用钢。 外需方面，作为领先指标的韩国出口2月份同比增长28.71%，3月份前20天同比增速超过50%，发达经济体制造业PMI也有不同程度回升。所以说出口对于制造业投资的支撑也是存在的。另外，去年12月工业企业利润同比增速从11月的-13.1%回升至5.3%，该数据一般领先制造业投资约8-12个月；若在考虑“十五五”规划开局之年的产业发展机遇，企业投资意愿预计会有所回升。制造业投资韧性或继续维持。
3．供给：阶段性回升，但上半年顶部临近
1-2月份，国内粗钢产量为1.6亿吨，同比下降3.6%或598万吨；日均产量271.76万吨，环比回升51.82万吨。1-2月份粗钢产量的增量中，废钢贡献度有所提升，当月铁钢比为0.86，相比2025年12月回落约3个百分点。且1-2月电炉钢产能利用率均值高出去年同期约10个百分点。鉴于3月上中旬粗钢日均产量环比2月回升1.9万吨，高频铁水日产量也处于高位，所以3月份统计局口径的粗日产量继续回升概率较大。
图7 粗钢日均产量季节性走势
图8 高生铁日均产量与高炉产能利用率
对于未来1-2个月的供应，钢厂利润以及政策变化依然是主要影响因素。3月初两会召开期间，北方地区钢厂阶段性限产，铁水日产量连续两周下降，累计降幅超过12万吨。但会议结束后的两周稳步回升，且短期内政策进一步收紧的概率不高。至于利润方面，当下钢厂依然是微利状态，长流程螺纹钢利润为34元/吨，全国247家钢厂中盈利钢厂的占比在43%，所以从短期来讲，钢材供应依然是有回升空间的。但这里需要注意两点，一是，从历史数据看，每年4月底到5月初钢厂高炉开工率见到上半年顶部。二是，成本推升逻辑下的反弹，导致钢厂利润持续收窄，若后续中东局势进一步升级，带动钢材成本抬升，则可能会导致钢厂再次进入亏损状态。进而带动铁水产量顶部提前到来，并引发产业链负反馈。
图9 长流程螺纹钢利润季节性走势
图10 短流程螺纹钢产量季节性走势
3月份之后，高炉的电炉钢产量逐步回升，且这一趋势短期仍会延续。但短流程产量在4月底到5月初也会进入顶部区域。主要是因为近期成本抬升的作用下，电炉钢利润出现明显收窄，谷电利润已经从春节前的50.6元/吨被压缩至25元/吨，且不排除进一步压缩的可能。另外，反应电炉钢供应的领先指标近期表现也偏弱，截止到3月26日，全国300家钢厂废钢日均 *** 量虽环比回升4.4万吨，但同比仍下降2.48万吨，所以短流程产量继续回升的空间也不大。
4．铁矿石：注意阶段性回调风险
3月以来，铁矿石价格表现强势，主力合约2605从2月底更低得736元/吨更高上冲至831元/吨。本轮反弹主要由以下因素所导致：一是，3月初，美伊战争爆发，原油价格大幅上涨，间接推高海运费价格，进而带动矿石走强。3月澳洲、巴西海运费相比2月底反弹幅度均超过20%。二是，铁矿石长协谈判受阻消息，引发市场对于铁矿石结构性偏紧的预期。根据公开数据，部分铁矿石品种的限售可能会导致约2000万吨左右的港口库存冻结。三是，一季度为传统的铁矿石发运淡季，而铁水产量在春节后会逐步回升，矿石存在供需阶段性错位。
图11 高炉日均铁水产量季节性走势
图12 螺纹钢毛利与铁矿石价格走势对比
对于二季度之后的铁矿石价格走势，可能需要关注以下因素：当前钢厂处于微利状态，全国247家钢厂中盈利钢厂的占比仍在43%，铁水日产量短期仍有回升空间。但从往年季节性数据看，铁水产量预计在4月底到5月初见到上半年顶部。同时，根据前文所述，钢材成本的抬升导致钢厂利润持续收窄，若后期钢厂进入亏损状态，铁水产量顶部可能会提前到来。同时，二季度之后，铁矿石供应会逐步回升，3月以来，全球铁矿石发运量连续两周回升，累计回升246.5万吨，至3144.3万吨。按照2-4周左右的滞后期推算，到港量在4-5月将会回升。在上面得预期之下，若在考虑港口库存的高位，钢厂对于原料补库的积极性也不会很高。截止到3月末，全国247家钢厂铁矿石库存为8978.56万吨，同比下降131.89万吨。
估值角度看，当前铁矿石价格为111.2美元/吨。而随着钢厂利润的收窄，其与铁矿石进口利润的差值也从2月底得120元/吨收窄至73元/吨。同时，即使不考虑限售的纽曼粉，铁矿石更低交割品的仓单也在814.6元/吨，主力合约05与现货基本接近平水状态。因此，无论是绝对估值、相对估值还是基差角度看，铁矿石盘面估值水平均处于偏高区域。结合当下的铁元素库存以及钢材需求情况，我们认为，铁矿石的高估值在未来1-2个月以盘面向下方式修复的概率较高。
图13 铁矿石进口利润季节性走势
图14 铁矿石港口库存季节性走势
5．结论及投资建议
3月份钢材市场在成本支撑和政策预期逻辑下震荡上行。进入4月份之后，市场对中东局势的反弹或逐步脱敏，届时行业将会回归基本面逻辑。当前仍处于钢材消费旺季之中，但现实需求表现是不及预期的，且4月下旬之后需求会边际走弱。同时，因钢厂仍有微利，供应继续阶段性回升。且若成本端进一步抬升，而下游传导不畅的话，钢厂可能会再次进入亏损，故产业链存在阶段性负反馈风险。
能源上涨、长协谈判、供需阶段性错位三大因素共同推动了3月铁矿石价格的上涨。4月份之后，铁水日产虽有回升空间，但根据季节性数据，4月底到5月初或见到上半年顶部。且若钢厂进入亏损状态的话，铁水日产顶部或提前到来。而供应在二季度之后则会逐步回升，3月份之后，全球铁矿石发运量已经连续两周回升。若在考虑港口库存的高位，钢厂补库积极性也不高。同时，无论是从基差、绝对估值还是相对估值看，矿石估值均达到相对高位水平。因此，4月需注意阶段性回落风险。
操作策略：4月份黑色系存在阶段性回调风险，螺纹主力在3200附近，热卷在3350附近，铁矿在830附近存在一定压力。调整深度取决于铁矿调整幅度，但破新低概率不高。
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