来源：中国银河宏观
核心观点
基于美伊冲突的决策树推演，我们认为战争风险尚未收敛，冲突走势仍具有较大不确定性。核心的假设在于，若此时美国通过TACO的方式来解决霍尔木兹海峡的通航问题，无异于承认了中东地缘秩序的重构，这对特朗普威信以及石油美元体系都将造成较大冲击。下一步，美国可能会继续加强对于中东地区的部署，通过更猛烈的武力压制以争取更多谈判筹码，且不排除特朗普 *** 选择地面作战的可能性。
一种可能性是美军增加地面部队部署后，对伊朗本土进行更加有效的打击，美以伊三方高强度消耗后，在其他国家斡旋之下，再次回到谈判桌上来。原油是世界的成本，是全球的利率，也是美国现阶段的重要软肋，伊朗有动力通过抬高油价以争取更好的谈判结果。
另一种可能性是，美伊高压对抗的僵局始终无法打破，美国开始大规模集结兵力登陆作战，局势或进一步演变为“伊拉克战争”模式或“越南战争”模式。前者有望实现霍尔木兹海峡的有限通航，油价中枢可以在原来油价的基础上加上一个安全溢价；后者在美国赤字高企和美债利率高位的背景下，可能会对全球资本市场将产生更加破坏性的影响。
在这场冲突当中，谁会成为时间的朋友？
以俄罗斯、加拿大为代表的资源大国有直接利好。霍尔木兹海峡通航问题叠加中东油气设施损毁问题将在较长时间内影响中东地区的能源输出能力。原油、煤炭等能源价格中枢的抬升将快速改善俄罗斯、加拿大、澳大利亚、挪威等国家的经常项目收入和财政情况。
以色列在本轮地缘秩序重塑下可获较多利好。本轮美以伊冲突已经波及了波斯湾的大多数国家，2023年中国努力下的中东和谐格局造成了极大程度的破坏。以色列是天然气的净出口者，且进出口贸易对于霍尔木兹海峡依赖度较低，经济相对更具韧性。本轮冲突后以色列在中东的话语权或进一步加强。
中国和东盟将在稳定全球产业链供应链中发挥积极作用。中国具备全球最有韧性的工业生产体系，未雨绸缪的能源安全战略也使得中国具有相对充足的煤炭和清洁能源产能对冲原油供应紧张，中国出口有望保持良好态势。而美伊以冲突不仅会改变原油供给格局，也会改变全球石油产品、船运和仓储体系的流向。在这一过程中，新加坡、马来西亚、泰国等具备转口、炼化、混兑、仓储和区域贸易功能的国家，有望从供应链重构中获益。
美国和伊朗或是这场冲突长期化后的主要受损方。伊朗承受的是更加显性的国力消耗，无论最终结果如何，工业生产能力、能源基础设施建设等均需要较长时间的恢复。对美国而言，问题则在于“打得起，但未必耗得起，更输不起”。高赤字、高利率和国内政治撕裂的背景下，持续承担中东军事行动带来的财政支出、经济滞胀以及反战情绪将削弱美国的国际声誉和影响力。
对资本市场有三个层次的影响。
短期看，在冲突走势尚未明朗之前，避险情绪依然主导，不排除又一次的流动性冲击逼出特朗普TACO的可能性。
中期看，要考虑通胀中枢上行对基本面以及货币政策的影响，美联储和中国央行的降息会更加视情而定。
长期看，相比财政赤字，全球都会更加重视“安全赤字”，未来各国在“统筹发展与安全”方面或作出更多努力，能源安全、粮食安全、产业链供应链安全、国防安全、 *** 安全等建设需求将显著提振。
风险提示：海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。
正文
一、核心判断和决策树推演
在3月2日伊朗封锁霍尔木兹海峡之后，局势性质已发生实质性变化。伊朗开始主动触及全球能源运输体系与美国维护中东地区秩序的核心利益。对特朗普 *** 而言，这意味着其迅速陷入两难处境：一方面，美国几乎不可能容忍霍尔木兹海峡被伊朗长期封锁，因为这等于默认伊朗革命卫队对这一全球能源要道形成事实上的控制权；另一方面，单纯依靠远程打击，显然不足以迫使伊朗恢复海峡通行。在这种情况下，“打通海峡”将成为美军当前最重要的战略目标。
特朗普 *** 已明显转向军事施压与谈判试探并行的策略。特朗普最新公开表示，美国正在与伊朗接触，并称相关沟通“富有成效”，同时将原本更强硬的后续打击节奏向后推迟数日甚至一个月，为谈判和中间方斡旋留出窗口。巴基斯坦、土耳其、埃及等已参与传话和斡旋。与此同时，伊朗方面并未承认与美国存在直接谈判，仅承认经由中间方接触，并提出停火、赔偿、未来安全保证等更高条件。需要注意的是，双方军事冲突仍在持续，美国继续调兵前往波斯湾地区，伊朗也在持续向以色列发射导弹。因此当前局势可以说是特朗普“半TACO”，更接近于“边打边谈、以压促谈、以谈稳市”的新阶段。
在这一背景下，特朗普 *** 面前的选择也应作相应修正。 我们认为目前“有限特种作战→局部夺控→再决定是否升级为大规模地面作战”的路径仍未被排除。不过更现实的基准情形是，美国继续维持和强化在中东的军事存在，把增兵、护航、威慑与打击准备作为谈判筹码，而不是立即转入全面地面战争。一方面继续保留随时升级的能力，以防伊朗将海峡封锁常态化；另一方面通过中间方接触，争取在不全面下场的前提下迫使伊朗接受某种有限安排。
因此，后续情景推演存在三种情形。之一种情景是，美伊通过中间方接触形成某种阶段性安排，例如伊朗在严格协调下有限放松海峡通行，美国则暂缓进一步打击，局势进入高强度对峙下的阶段性降温。近期市场对“谈判窗口”的乐观反应，说明这一情景的概率较此前有所上升。第二种情景是，谈判始终无法触及核心分歧，伊朗继续以海峡、导弹和地区 *** 人维持威慑，美国则持续加码部署，准备小规模登陆作战。第三种情景是在前两者均失败后，美国重新回到大规模升级路径，包括更广泛的军事打击甚至地面作战准备。
从媒体披露的双方谈判诉求上来看，短时间内达成协议的概率较小。路透援引伊朗高级消息人士称，德黑兰愿意考虑谈，但条件一是正式结束冲突/停火，二是美国及以色列不再发动后续军事行动的保证，三是对战争造成的损失给予赔偿，四是伊朗在霍尔木兹海峡保留控制权或主导性安排。同时，伊朗明确表示不会接受对其弹道导弹项目的限制，以及拒绝与美国总统特使威特科夫和特朗普女婿库什纳谈判，只承认通过巴基斯坦、土耳其、埃及等中间方接触。而美联社报道美方通过巴基斯坦向伊朗递交了一份15点停火方案，大致涵盖：涉及解除制裁、放弃核计划、导弹限制、重新开放霍尔木兹海峡，以及伊朗停止对地区武装组织支持的问题。双方谈判的诉求差异较大。
因此后两种路径依然是有可能的，在特种作战路径下，美国已有两支舰队同步调动， 3月13日前后，美国调动驻扎日本的约2500名海军陆战队，依托“的黎波里”号两栖攻击舰向波斯湾方向机动，预计在3月底左右完成部署到位。20日美国媒体报道，“拳师”号两栖攻击舰、“康斯托克”号船坞登陆舰及“波特兰”号两栖船坞运输舰，连同约2500名海军陆战队员，已从加利福尼亚州圣迭戈启程，需要三周才能抵达。因此，在海军陆战队还在航行中的时候，美国可能希望通过谈判拖延时间。
不过，需要看到的是，5000人的兵力规模显然不足以直接登陆伊朗本土，更不可能实现对伊朗革命卫队的系统性压制。更现实的设想，可能是选择有限目标实施夺控，以制造“局部胜利”。从地理与战术角度看，较有可能的目标有两个：其一是格什姆岛及周边岛屿，这一区域扼守霍尔木兹海峡，具有较强的海峡控制意义；其二是哈格岛，该岛是伊朗石油出口的重要枢纽，面积狭小、战略价值突出，若丢失则伊朗石油出口能力将受到进一步削弱。特朗普可能希望通过控制类似目标，作为与伊朗谈判的筹码。这种思路更符合其个人偏商业交易式的决策风格，而未必完全符合严谨的军事逻辑。尤其是哈格岛距离伊朗本土海岸仅30多公里，完全处于伊朗岸基火力覆盖范围内，美军即便短期夺占，也很难在缺乏大规模后续投入的前提下长期稳固控制。
即便美军局部登陆成功，伊朗仍可依托远程火力持续打击相关岛屿与海上通道，同时通过重新布设水雷等方式继续维持对霍尔木兹海峡的封锁，造成冲突进一步升级。而局势就会变成第三种情形，美国选择大规模地面登陆作战。一般而言，美国若要实施真正意义上的对伊朗地面战争，通常仍需2至4个月时间完成更大规模的兵力动员、后勤集结和战区准备。进入这一阶段后，局势大致可能演化为两类模式。
之一类是“伊拉克战争模式”。即美军依靠压倒性的制空、制海与远程打击优势，在战争初期迅速击溃伊朗正规防御体系，取得战场层面的速胜。在这一模式下，美国可以较快恢复海峡通行，完成阶段性军事目标，而伊朗则由正规作战转向非对称消耗与游击袭扰。也就是说，美国可能赢得战争的之一阶段，但这并不意味着能够以低成本结束战争，更可能转入“速胜之后的长期治安战”阶段。对资本市场而言，这一路径对应的是战争爆发初期风险资产剧烈波动、油价脉冲式上冲；但若美军速胜得到确认，市场可能较快转向交易“最坏时刻已过”，油价从高位回落，避险资产涨势趋于收敛。
第二类是“越南战争模式”。即便美军实施登陆，也未能迅速压制伊朗，反而因伊朗更大的地理纵深、更强的地方武装动员能力、宗教政治凝聚力以及持续补给压力而陷入长期消耗战。在这一模式下，战事将从快速决战演变为长期僵持，美国不得不持续增兵并扩大军事投入，而伊朗则依托正规力量残存、地方组织动员和非对称打击手段，不断拉长战争时间、抬高美军成本。若局势沿这一方向发展，美国面临的将不仅是军事成本上升，还包括财政负担加重、国内反战情绪升温、盟友协调难度上升，以及全球战略资源被中东方向持续牵制等一系列连锁后果。从战略层面看，这种模式对美国霸权信誉的损害最为深远；从市场层面看，则意味着能源价格中枢长期抬升，全球通胀压力再度上升，风险资产估值系统性承压，而黄金、美元及部分防御性资产可能持续受益。
不过还有一种是一种对美国更为不利的路径，即特朗普“TACO”。在未形成有效军事兑现的情况下提前接受伊朗提出的核心条件。若出现这种情形，虽然短期内可以避免战争进一步升级，海峡危机也可能迅速平息，但美国在中东的威慑信誉将遭受明显削弱。美国将无法向海湾国家解释“为何还要交保护费”，若美军撤退，美国石油霸权将就此终结。对伊朗而言，则意味着通过高强度边缘施压获取战略收益的路径得到验证。其影响将不局限于本轮冲突本身，而可能深刻改变未来全球局势，金融体系和政治环境。
二、如果冲突长期化，谁是时间的朋友？
（一）油气等资源国：得到最直接的利好
以俄罗斯、加拿大为代表的资源大国将成为冲突长期化下最直接的受益方之一。核心在于，霍尔木兹海峡通航受阻风险与中东能源基础设施反复受损，将在较长一段时间内削弱全球最重要油气出口区域的稳定供给能力，从而推动国际能源价格中枢系统性上移。与短期地缘冲突仅带来风险溢价不同，若海峡运输效率下降、区域油气设施修复周期拉长，市场交易的将不再只是事件冲击本身，而是全球能源供给能力的持续性收缩。在这一背景下，原油、天然气、煤炭等传统能源价格大概率维持高位震荡，全球能源贸易也将加快向中东以外资源出口国倾斜。
俄罗斯是冲突长期化的最直接受益者之一。2025年俄罗斯油气财政收入降至8.48万亿卢布，较2024年下降24%，为近年来相对低位，在西方制裁、乌拉尔原油长期折价以及卢布汇率偏强等因素影响下，俄罗斯此前财政压力有所上升。通常情况下，乌拉尔原油价格较布伦特原油存在约5—10美元/桶的折价；但在霍尔木兹海峡通航受阻、中东实物供给显著收紧之后，俄罗斯原油作为可替代的中质含硫油源，其相对稀缺性明显上升，现货价格快速走强。3月中旬以来，国际油价较2月28日累计上涨约150%，而3月19日俄罗斯乌拉尔原油价格更高涨至110.73美元/桶，当日价格甚至超过布伦特原油价格，市场对非中东替代供给的争夺明显加剧。若按2024年俄罗斯日均出口500万桶原油静态测算，假设自2月28日冲突升级以来，出口均价平均抬升约40美元/桶，则对应每日额外毛收入约1.8亿美元，累计额外收入大致在36亿—45亿美元之间，全年额外收入700亿美元左右。对俄罗斯而言，战争长期化带来的收益不仅是价格层面的，更是其在全球能源再平衡过程中的战略地位提升。
加拿大和挪威同样是本轮能源价格中枢抬升下的重要受益者。加拿大2025年原油产量约530万桶/日，且出口能力仍在扩张，产量占比达到全球6%左右；2025年12月其原油及同类产品出口已升至2170万立方米，创历史新高，对美国以外国家出口同比增长136.6%。挪威则更具典型资源国特征，2025年其原油出口达到4370亿挪威克朗，约占货物出口的60%；同期中央 *** 来自石油活动的收入占比达到8%以上。
澳大利亚则是混合型资源国，即受益于海峡中断，但又需要承受高油价。一方面，若霍尔木兹海峡通航受阻和中东能源设施受损问题长期存在，全球LNG和煤炭等替代能源的供给价值将明显上升，澳大利亚是全球前三大液化天然气出口国之一，与卡塔尔和美国并列，2024年澳大利亚天然气出口占比达到19.7%。同时其也是主要煤炭出口国，将受益于全球能源价格中枢上移以及“煤代油”的替代需求增加；尤其是在卡塔尔部分LNG产能受损、全球天然气市场趋紧的背景下，澳大利亚上游资源出口的战略重要性进一步提升。另一方面，澳大利亚本身约84%—90%的成品油依赖进口，液体燃料安全性较弱，局部地区已经出现柴油短缺和价格快速上涨。
（二）以色列：获利于地区秩序重塑
以色列是本轮中东地缘秩序重塑中的重要受益者之一。与传统意义上主要受益于能源价格上涨的资源国不同，以色列的收益更多体现在地区力量对比变化和安全议题重心转移上。本轮美伊以冲突已经外溢至波斯湾大多数国家，霍尔木兹海峡通航风险上升、海湾能源设施受损以及区域国家安全预期恶化，均表明2023年以来中东阶段性缓和格局正遭受明显破坏。
从经济韧性看，以色列相较多数海湾国家也具备一定优势。首先，以色列是天然气净出口国。以色列 *** 能源部门披露，目前以色列的天然气田总可采储量约为9000亿立方米，每年天然气产量约为210亿立方米，其中超过90亿立方米出口到埃及和约旦。意味着，以色列并非单纯依赖外部油气输入，而是在东地中海天然气体系中已经具备一定的供给能力和出口地位。其次，虽然以色列在原油层面仍然依赖进口，但主要来源不依赖霍尔木兹海峡。2024年以色列原油对外净依存度达到90%左右，但是以色列原油进口来源相对分散，2025年以色列经土耳其杰伊汉港进口的阿塞拜疆原油达到9.4万桶/日，同比增长31%，已成为以色列更大原油来源；俄罗斯是第二大供应方。因此以色列虽然需要进口原油，但其关键原油来源并不完全受霍尔木兹通航制约。
与此同时，伊朗被削弱本质上利好以色列在区域中的实力和话语权，以及中东局势持续紧张也会在客观上加深伊朗和其他海湾国家的矛盾。有利于以色列扩大自身在地区安全架构中的相对优势。
（三）中国和东盟：稳定全球产业链中发挥积极作用
中国和东盟有望在本轮冲突外溢过程中继续发挥稳定全球产业链供应链的重要作用。
对我国而言，优势首先在于工业体系完整、生产配套能力强，在外部冲击加大的情况下，仍具备较强的供给韧性。虽然我国原油进口依存度在75%左右，但原油和天然气在我国一次能源消费中的占比并不高，2024年占比27%左右，我国能源消耗主要依靠煤炭。与此同时，近年来我国持续强化能源安全能力建设，煤炭稳产保供与风电、光伏等清洁能源装机快速扩张并行推进，使国内能源体系对原油短期冲击的对冲能力相对更强。2025年上半年，中国可再生能源发展迅速，发电量达1.7993万亿千瓦时，同比增长15.6%，约占总发电量的39.7%，我国新增太阳能发电装机量占到全球的50%左右。在此背景下，即便中东局势推升全球油气价格，我国也更有条件通过煤炭保供、电力体系调节和清洁能源替代来缓冲原油供应趋紧的冲击，从而维持工业生产与出口的相对稳定。
与此同时，美以伊冲突不仅会改变原油供给格局，也会重塑全球石油产品、船运、仓储和区域贸易流向。当前霍尔木兹海峡风险上升后，亚洲炼厂和石化企业已出现减产、停工和不可抗力声明，欧洲和美国汽油货源开始转向亚太市场，亚洲对俄罗斯燃料油和替代油品的采购也明显增加。在这一过程中，新加坡、马来西亚等具备转口、炼化、混兑、仓储和区域贸易功能的东盟国家，有望从供应链重构中受益。马来西亚虽然石油对外依存度达到42.7%，但是马来西亚仍然出口大量石油，2024年，马来西亚原油进口总额为147亿美元，出口总额为216亿美元，主要出口至中国（134亿美元）、泰国（23亿美元）和澳大利亚（19.6亿美元）。同时马来西亚有较强的石油炼化能力，2024年，马来西亚成品油出口总额为316亿美元，主要出口至新加坡（80.1亿美元）、印度尼西亚（43.7亿美元）和澳大利亚（41.8亿美元）。EIA数据显示，马来西亚炼油能力约99.7万桶/日，使其能够在区域油品贸易重构中承担重要的加工、混兑和再出口功能。若中东冲突持续，马来西亚有望同时受益于上游油气价格抬升和中游炼化、仓储、转口需求增加。
（四）美国与伊朗：冲突长期化下的主要受损方
美国和伊朗实际上是这场冲突长期化过程中最主要的受损方，只是两者受损的方式并不相同。伊朗承受的是直接、显性的国家能力损耗，美国承受的则是高成本投入、战略透支以及国际声誉和影响力的损失。
对伊朗而言，其所面临的损失是最直接的。战争长期化意味着本土军事设施、能源基础设施、工业体系持续暴露在打击风险之下，国家经济运行和社会稳定都会受到明显冲击。近期伊朗南帕尔斯气田、阿萨卢耶等关键能源设施已遭打击，而哈格岛又承担着伊朗约90%的原油出口功能，一旦相关枢纽持续受损，伊朗本就脆弱的出口创汇能力将进一步下降。与此同时，伊朗国内高通胀、消费收缩和粮食危机的压力已经上升。
对美国而言，问题则在于“打得起，但未必耗得起，更输不起”。短期内，美国当然仍具备压倒性的远程打击能力、全球部署能力以及对盟友体系的组织动员能力，但战争一旦长期化，其边际成本和战略代价将迅速上升。所谓“耗不起”，主要是指美国需要在高赤字、高利率和国内政治撕裂的背景下，持续承担中东军事行动带来的财政支出、军工补库压力以及民意反对直接传导到特朗普 *** 的执政基础以及共和党的中期选举前景；所谓“输不起”，则是指一旦美国在伊朗方向陷入长期僵局，或者未能实现其既定军事与政治目标，不仅会削弱其全球威慑力和盟友信心，也会冲击美元体系，对美国的地位造成冲击。
三、美以伊冲突对于资产配置启示
（一）短期：两条主线
之一条主线是供应短缺。与一般地缘事件更多表现为情绪冲击不同，本轮美伊以冲突已经开始对全球能源供给和贸易流向形成实质性扰动，因而短期市场交易的核心不只是风险溢价本身，而是供给约束能否演化为现实缺口。一方面，霍尔木兹海峡通航风险上升，中东原油、LNG及部分石化原料的稳定外运能力受到挑战；另一方面，区域能源基础设施受损、保险成本和运费抬升，也在放大原有的供给紧张预期。在这种情况下，市场更先受益的，往往是那些直接对应资源稀缺和运输瓶颈的资产，包括油气、油运、石化、工业气体，以及一切与中东供给受扰、海运成本上升、炼化利润重估相关的板块。近期全球市场已经出现亚洲炼厂减产、亚洲汽油裂解价快速走高、欧洲和美国汽油货源转向亚洲、运费中枢抬升等现象，说明供给收缩与贸易重构并不是停留在预期层面，而是已经开始反映在现货和中游链条的价格之中。往后看，在冲突尚未明显降级之前，市场仍将优先围绕“真实供给约束”和“贸易流向重构”这两条线索展开交易，资源品和中游运输链条的相对强势大概率仍会延续。
第二条主线是避险。相比之下，美元及高流动性资产在冲突升级阶段往往表现得更为直接：一方面，美元仍是全球风险上升阶段最核心的流动性载体；另一方面，风险资产在不确定性显著上升时通常面临估值压缩和风险偏好回落的双重压力。因此，从短期资产配置的角度看，当前避险更应理解为一种“向高流动性、强现金流和低波动资产收缩”的过程，而不是简单押注某一类传统避险品种的单边上涨。
黄金是否还具备避险属性？答案是肯定的，但避险属性更多体现在中长期，2026 年开年以来的黄金上涨更多由流动性驱动。因此，除非市场预期战争烈度会进一步升级，黄金避险属性已被充分计价，短期内黄金已被视为高溢价、高波动的风险品种。而原油是全球的成本，全球的利率，黄金和油价走势呈现显著负相关趋势。何时黄金的避险属性能够再次显现？我们认为，若全球出现一次类似于大流行期间的流动性危机，黄金的流动性溢价将被充分消耗，黄金的避险+去美元化的长牛逻辑将再次主导定价。
（二）中期：跟踪通胀上行对美联储和人民银行货币政策的影响
中期最关键的是把地缘冲击转化成宏观问题。若油价和天然气价格在较长时间内维持高位，地缘风险就会通过能源、航运和工业品价格逐步向全球通胀体系传导，推动输入型通胀重新抬升，并进而压制美联储年内降息空间。近期市场已经明显下修美联储降息预期，甚至开始交易“年内不降息”或更长时间维持高利率的情形。芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比表示，美联储需要看到通胀下降的进展才能对今年降息抱有现实态度，但由于伊朗战争导致能源价格上涨，短期前景并不乐观。
英国和欧元区面临的约束同样在上升。英国方面，英国央行首席经济学家休·皮尔表示，中东局势带来的能源价格冲击正在上升为新的通胀风险，英国央行已上修通胀预测，并强调不应因为地缘不确定性而忽视价格稳定压力。欧元区方面，欧洲央行也已上调2026年通胀预测至2.6%，并下修增长预期，显示其正同时面对“增长偏弱”与“能源再通胀”的双重压力。
对中国而言，中期重点是观察输入型通胀上行是否影响国内货币政策节奏。中国政策基调大概率仍是稳增长、防风险、重安全的组合，货币政策保持支持性，但短期降息空间可能受外部冲击制约。这里的核心是宽货币的实现方式更可能体现为保持流动性合理充裕、稳定短端资金利率、加强结构性工具支持，而不是迅速推动政策利率大幅下调。
（三）长期美债问题没有解决，全球对“安全赤字”的重视上升
长期看，这场战争更大的影响是把两个长期问题再次推到台前。之一，美国高利率和美债问题并没有解决。即便中东冲突未来出现阶段性缓和，美国国内财政赤字、债务扩张和高融资成本的结构性压力依然存在。冲突长期化只会让市场更担心，美国是否会在高债务和高利率环境下，继续通过外部扩张和安全议题来转移内部矛盾。近期市场已经反映出这一点，长端收益率抬升并不是单纯的增长乐观，而更像是对通胀和财政约束同时重估。
第二，全球会比过去更重视“安全赤字”。相比财政赤字，未来各国对能源安全、供应链安全、国防安全和产业链自主的重视度会持续抬升。换言之，市场未来不会只围绕“增长与通胀”定价，而会越来越围绕“发展与安全如何统筹”定价。这意味着长期资产配置上，能源安全、新老能源、军工、关键资源、自主可控供应链等方向的重要性会系统性提高。