（本文作者薛洪言为星图金融研究院常务副院长）
近日，中东战火升级，原油价格飙升，黄金本该是避险资金的避风港，却在一夜之间跌回年内起点，国内金价也跌破千元关口。这一反直觉的现象背后，隐藏着地缘冲突性质的根本变化，也折射出黄金市场定价逻辑正在发生的深刻调整。
过去一段时间中东局势紧张，更多是围绕运输通道的博弈——炸油轮、堵海峡，相当于掐住了送水的“水管”，只要疏通，供应就能恢复。但这一次，风波直接触及了油气生产的核心腹地。3月18日美国和以色列联合袭击了伊朗南帕尔斯气田设施，随后伊朗展开报复，全球更大液化天然气出口基地——卡塔尔拉斯拉凡工业城在3月18日和19日凌晨两次遭到导弹袭击，卡塔尔能源公司表示，由于设施受损严重，核心产能恢复可能需要三至五年，而部分生产恢复则需要“以月为单位”的时间。
更关键的是，伊朗于2月28日宣布对霍尔木兹海峡实施分级通行管控——这个最窄处仅33公里的海峡承载着全球约20%的石油运量，3月初已开始执行相关措施（伊朗官方3月22日声明称“霍尔木兹海峡并未被封锁，在遵守必要措施前提下，船舶仍可继续航行”）。最新评估（IEA执行干事比罗尔3月23日发布）显示，冲突已导致中东九个国家超过40个能源设施遭受严重破坏，其影响堪比20世纪70年代两次石油危机和2022年天然气危机的总和。这意味着原油供应的实际减量已不再是情绪层面的担忧，而是物理性的、可能持续以年为单位的供给缺口重构。
正是这种变化，让市场对通胀和货币政策的预期发生了根本性转折。油价中枢的确定性抬升，对全球经济而言是一枚“滞胀”的定时炸弹——它同时推高物价、抑制增长，而这恰恰是央行最棘手的局面。美联储在最近的议息会议上虽然维持利率不变，但已经明确上调了通胀预测，并将今年的降息预期从两次缩减为一次。市场甚至开始计价加息的可能性，这意味着黄金作为无息资产，其持有成本正在随着利率预期走高而上升。
与此同时，避险情绪并没有均匀地流向所有资产。股市在冲突升级后大幅波动，高杠杆的资金面临追加保证金甚至强制平仓的压力。在这种流动性紧张的时刻，前期累积了可观浮盈的黄金反而成为最容易变现的资产，遭到被动抛售。这解释了为什么黄金与风险资产在短期内呈现出正相关性——它不是避险，而是在为其他头寸“输血”。另一个值得关注的视角是，海湾国家作为近年来的购金主力，其能源出口收入因霍尔木兹海峡封锁而骤减，现金流面临枯竭，在此背景下减持黄金以换取必需品的动机明显增强，这使得黄金的短期供需平衡出现恶化。
“乱世黄金”这句经验法则本身可能被过度简化了。回顾2008年金融危机和2020年疫情初期，黄金同样经历过与风险资产同步下跌的阶段，彼时市场真正需要的不是保值，而是现金。只有当危机发酵到央行大规模宽松的阶段，黄金才会重拾上涨动能。这次的情况类似，地缘冲突推升通胀预期后，货币政策的紧缩压力反而先于宽松预期到来，黄金自然难以独善其身。
从更长远的视角看，当前黄金市场的交易结构也放大了短期波动。近年来全球央行持续购金，形成了坚实的底部支撑，但这也吸引了大量投机资金跟随入场。2024年下半年以来，黄金多头头寸持续拥挤，一旦市场预期转向，踩踏式平仓的幅度就会被放大。这意味着黄金的定价权正在从配置型的央行，阶段性让渡给交易型的投机资金，其短期走势愈发呈现出风险资产的特征。
不过，此次暴跌并不意味着黄金的长期逻辑已经逆转。恰恰相反，地缘冲突的升级进一步削弱了美元信用的根基。当能源供应可以成为武器，当海外资产随时面临冻结风险，各国央行对储备资产安全性的考量只会更加迫切。非美央行购金的动力并未减弱，全球“去美元化”的进程反而在这次冲突中得到了强化。即便冲突结束，受损能源设施的修复也需要较长时间，这种长期的能源不确定性将持续支撑黄金作为终极支付手段和储备资产的地位。
对于投资而言，策略上需要区分短期与中长期。短期来看，黄金可能仍处于震荡寻底阶段，不宜急于“抄底”。在通胀数据出现明确回落信号或霍尔木兹海峡出现重新开通的迹象之前，市场对货币政策的博弈仍将反复，黄金的波动率难以收敛。对于已有持仓的投资者，可考虑在反弹中适度降低仓位以控制波动风险；对于空仓或轻仓的投资者，当前更适合观望，等待技术面企稳的信号。
中长期来看，此次回调反而为分批布局提供了窗口。推动黄金牛市的底层逻辑并未松动——全球地缘政治风险常态化、非美央行持续推进储备资产多元化，以及全球债务扩张背景下对信用货币的深层担忧，这些因素在冲突升级后反而被进一步强化。因此，对于以年为单位持有的配置型投资者，可以在金价震荡下跌的过程中，采用定投或分批买入的方式逐步建仓，将目标放在长期的价值中枢抬升上。
需要特别关注三个信号：霍尔木兹海峡的重开进展、美联储通胀预期的变化，以及亚洲市场购金需求的持续性。在这些信号出现明确转向之前，保持耐心、分批布局可能是更稳妥的选择。黄金的这次暴跌，并非牛市的终结，而是上升途中一次深刻的回调——它清洗了过度的投机情绪，也让真正的长期价值重新浮出水面。
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