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来源：股票灯塔
文/骑牛研究社【客观不失理性 冷静不离事实】
持续回调多日的蜜雪集团（02097.HK）24日盘中一度大涨8%，收盘涨近6%，市值达到1300亿港币。
数据来源：同花顺，骑牛研究社，2026.3.24
大涨原因是其2025年财报营收利润数据表现亮眼。财报数据显示，2025年公司全球门店总数突破6万家，超过麦当劳、星巴克位居全球之一。
同期，公司收入335.6亿元，同比增长35.2%；同期，公司年内利润59.3亿元，同比增长33.1%。
数据来源：公司财报，骑牛研究社，2026.3.24
然而，在这份光鲜的年度成绩单背后，一系列关键运营数据的变化，正为这家全球门店数量最多的现制饮品企业敲响警钟。
加盟商闭店数量激增57%
最引人注目的变化发生在加盟商 *** 。
根据公司2025年度业绩公告，年内关闭的加盟店数量达到2527家。这一数字较2024年的1609家大幅增加57.1%。
尽管同期新开门店高达14496家，净增数量可观，但闭店率的显著攀升，不可避免地引发市场对加盟商单体盈利能力和投资回报的审视。
数据来源：公司财报，骑牛研究社，2026.3.24
根据公司财报，在门店总数增长28.7%的同时，单店平均收入与利润仍实现了小幅增长（分别为5.0%和3.4%）。
集团2025年的增长并非单纯依赖开店，既有门店的平均贡献值也在提升。这可能得益于供应链效率优化、高毛利新品推广或对加盟商销售单价的提升。
单店平均利润的增幅（3.4%）低于单店平均收入的增幅（5.0%）。这与此前观察到的综合毛利率微降（从32.5%至31.1%）相吻合，暗示成本上升或促销让利在一定程度上侵蚀了利润空间。
必须强调，以上计算的是集团从每家门店获得的平均价值，而非加盟商单店的终端零售盈利。
蜜雪冰城绝大部分收入来自向加盟商销售商品与设备，因此“单店平均收入”本质是集团对每家门店的B端销售额。加盟商自身的门店租金、人工、水电等成本及最终零售利润，并未体现在集团报表中。
集团繁荣与终端压力可能并存。集团单店贡献值的增长，可能与加盟商终端盈利情况不同步。
例如，集团通过向加盟商销售更多商品实现收入增长，但加盟商可能因终端竞争激烈、促销频繁而导致零售利润微薄。近期闭店数量同比激增57%的现象，为终端经营压力提供了侧证。
这加剧了市场对庞大加盟 *** 内生健康度的担忧——总部供应链的繁荣（B端收入增长），是否以终端加盟商（C端）盈利压力为代价？
如果终端盈利持续承压，将直接影响加盟商的开店意愿和存续意愿，最终反噬集团的供应链收入。这是蜜雪冰城“万店模式”需要长期应对的核心挑战。
海外战略转向：从扩张到“优化收缩”
市场曾对蜜雪冰城的海外扩张曾寄予厚望，并将其视为支撑高估值的关键叙事。
2025年12月，其美国洛杉矶首店开业，凭借“1美元冰淇淋”的极致性价比策略引爆社交 *** ，股价单日应声大涨超10%。
此前，其作为“新消费三朵金花”之一登陆港股时，更获5258倍超购，成为“冻资王”，市场热情可见一斑。
然而，绚烂的烟花过后，股价却整体呈现疲态。
从2025年年中创下的历史高点回落，尽管最新年度业绩营收利润双创新高，但股价并未重现上市初期的强劲走势。
聪明的资金似乎先嗅到了这种矛盾。
公司25年财报显示，蜜雪冰城在海外市场的门店总数从2024年末的4，895家，减少至2025年末的4467家。
公司明确表示，在印度尼西亚和越南等市场，正“重点对存量门店实施运营调改及优化举措”，这直接导致了门店数量的净减少。
这与市场期待的海外市场复制国内成功、持续高歌猛进的图景相悖。
早在2025年6月，瑞银等投行就因海外复苏低于预期而下调其评级，指出印尼、越南市场面临本土激烈竞争。
这或许是对不同市场环境、消费习惯和运营挑战的务实应对，但也让市场对其全球化复制能力的预期有所降温。
规模之后的挑战：可持续增长的关键
对已坐拥近6万家门店的蜜雪冰城而言，单纯的规模扩张已不再是故事的终点。
当海外扩张故事遭遇现实挑战，国内增长又伴随闭店率攀升和毛利率压力时，市场自然重新评估其风险溢价，导致股价承压。
从追捧其“万店出海”的破坏式创新潜力，到冷静审视其在不同市场环境下的运营效率、终端盈利模型以及增长质量。
当前股价的弱势，并非否定其商业模式，而是反映了市场在为其海外业务的不确定性和国内 *** 的运营压力寻求更合理的定价。
公司未来的看点，将取决于公司能否在季报中持续证明：其庞大的门店 *** 不仅规模在增长，整体的盈利健康和抗风险能力也在同步夯实。
风险提示：本文基于公告及客观数据对公司投资逻辑和基本面的定性分析。股市有风险，投资需谨慎，决策要建立在独立思考的基础上。