出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：韩建河山在主营业务连续四年亏损、业绩承压之际，试图跨界收购PEEK材料公司兴福新材以打造“第二曲线”。然而，标的公司营收持续下滑，业绩波动剧烈，盈利可持续性存疑。更关键的是，交易后原控股股东持股被大幅稀释至21.79%，与标的方核心股东持股差距仅约5.4个百分点，公司控制权稳定性或面临挑战。
近日，韩建河山终于公告频繁“爽约”的重组问询答复。
2月4日，韩建河山披露，拟通过发行股份及支付现金方式收购辽宁兴福新材料股份有限公司（下称“兴福新材”）99.9978%股权，并向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
随即引发监管问询。然而，韩建河山问询回复却姗姗来迟。韩建河山于2月25日、3月4日已两度申请延期，3月11日再次公告延期，理由仍是“回复内容尚需进一步补充和完善”。直至3月16日晚间，韩建河山正式披露了问询函回复公告。
主业乏力玩转跨界？
韩建河山主要从事预应力钢筒混凝土管（PCCP）和混凝土外加剂两大类业务。PCCP 主要用于跨流域引水、输配水重点工程、城镇引水供水工程、农田水利建设引水工程等。
值得注意的是，公司营收出现大幅缩水，2021年营收超15亿元，而2025年前三季度营收仅为5.48亿元；与此同时，公司陷入持续亏损状态。2022年、2023年、2024年，韩建河山的归母净利润分别为-3.56亿元、-3.08亿元、-2.31亿元。
2025年亏损有所收敛但仍处于亏损。公司预计2025年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为-8800万元到-7800万元。
2025年度主业仍然承压。尽管预应力钢筒混凝土管（PCCP）业务订单交付稳定，但另一核心板块混凝土外加剂业务受区域市场影响，收入出现下滑。该业务由子公司河北合众建材有限公司运营，公司拟对其相关资产组计提约900万元的商誉减值准备。此前，该部分商誉已累计计提减值超过1.12亿元。与此同时，更大的亏损来自于环保业务。子公司秦皇岛市清青环保设备有限公司因订单实施不足、固定成本高企及大额信用减值损失，2025年度预计亏损高达约5，600万元。上述两项因素将对公司2025年整体业绩造成显著拖累。
在主业承压之际，公司似乎通过重组跨界寻找第二曲线。
此次收购兴福新材是一家专注于芳香族产品的研发、生产和销售的高新技术企业，为客户提供从小试、扩试到商业化生产的综合性增值服务。标的公司的主要产品及服务为新一代特种工程塑料聚醚醚酮（PEEK）中间体、农药及医药中间体系列及PEEK纯化业务。经过十余年深耕芳香族化合物领域，标的公司已打通苯胺、对甲苯胺、氢氟酸等化工基础原料合成含氟中间体氟苯、对氟甲苯，并进一步合成对氟苯甲酰氯、对氟苯甲醛等中间体，最终生产氟酮（DFBP）的完整产业链。标的公司产品广泛应用于高性能聚合物、医药、农药等领域。标的公司拥有完整的PEEK中间体合成产业链。可以看出，收购标的与上市公司主业完全不同赛道。
重组标的业绩羸弱
公司称，通过本次重组，上市公司增加新的收入和利润增长点，打造第二增长曲线，
那标的真实业绩情况如何？
公告资料显示，2022年至2025年，兴福新材的营业收入分别为7.77亿元、6.09亿元、4.01亿元和3.86亿元，呈现出持续下滑态势。在净利润方面，兴福新材的表现更是犹如“过山车”，同期归母净利润分别为1.01亿元、1.36亿元、-73.67万元和1005.96万元，净利润极其波动。
从客户结构看，一方面，公司对大客户依赖较大。2023-2025年，标的公司前五大客户收入占主营业务收入比重分别为78.11%、55.07%和68.12%，占比较高。2023年、2024年，可比同行新瀚新材前五大客户收入占主营业务收入的比例分别为59.34%、39.04%。另一方面，公司大客户稳定性也有待观察，24年标的公司第二大客户为“SOLVAYSPECIALTYPO *** MERSUSA，LLC”，而2025年该客户不在公司前五大客户名单之中。在大客户依赖较大的情况下，公司大客户出现如此波动，未来相关业绩可持续性又如何保障？
在这种羸弱业绩背景下，监管要求公司说明标的公司业绩波动的原因，是否具备持续稳定的盈利能力，本次并购是否有利于提升上市公司质量。
公司回复称，受市场需求及市场竞争等因素影响，标的公司2024年主要产品的销量、价格出现下降，标的公司收入规模下降；随着PEEK应用领域的拓展、标的公司主要客户库存压力的逐步消除，标的公司2025年PEEK中间体销量、收入实现增长。另外，标的公司与全球领先的PEEK生产商合资设立盘锦威格斯，因对外投资及借款因素影响，计提部分损失，使得标的公司业绩出现波动，该等投资与借款系标的公司向下游业务布局、加强与主要客户合作关系所致，长期来看有利于标的公司业务发展，相关投资与借款未来进一步计提大额损失的可能性较小。
此外，PEEK材料基于良好的性能，DFBP价格下降会推动下游PEEK生产成本的下降，推动PEEK在更多新兴领域的应用拓展。标的公司致力于PEEK中间体系列产品、农药、医药中间体系列产品以及PEEK纯化业务的研发和产业化，相关产品需要经过复杂严密的加工制造工序、产品验证等，标的公司在技术先进性及客户储备方面已确立一定的优势，是PEEK中间体主要供应商之一。在市场竞争中，标的公司具有产业链完整、产品技术领先、产品已验证等竞争优势，客户集中度高系下 *** 业较为集中所致，符合行业惯例；标的公司主要客户粘性较高，不存在单一客户依赖的情形，客户流失风险。
是否属于类借壳？
上市公司拟向交易对方发行股份及支付现金，购买交易对方合计持有的兴福新材 99.9978%股份；本次交易完成后，兴福新材将成为上市公司的子公司。
2024年，标的净资产为4.81亿元，而上市公司同期净资产为2.32亿元，为其两倍。
根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条等规定，构成重组上市必须同时满足两个核心前提，其一，上市公司控制权发生变更；其二，若购买的资产导致上市公司发生以下任一根本变化如购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 100% 以上。
值得注意的是，公司称此次构成重大重组，但不构成借壳上市。
然而，基于此次标的交易规模，其交易方案似乎牢牢“控线”，这背后是否存在基于规避借壳上市考量或不得而知。
目前，公司对价并未最终确定。标的公司历年估值水平在15亿至18亿左右。然而，公司将标的估值水平假设下调，本次交易中兴福新材整体估值假设为11.2亿元左右。
交易后，韩建集团的持股比例将从34.17%稀释至21.79%，而标的方核心股东陈旭辉及其一致行动人合计持股将达16.41%，双方持股差距仅约5.4个百分点。这种股权结构使得控股股东地位相对薄弱，未来若标的方股东进一步增持或与其他股东结盟，可能威胁控制权的稳定性。这也是监管此次重点关注点。
根据与交易对方的初步沟通情况，上市公司拟以发行股份、支付现金两种方式向交易对方支付对价。陈旭辉、高巷涵、郭振伟、福兴同创为持有的标的公司股权对价中，上市公司拟以发行股份方式支付75%、以现金方式支付25%；其他交易对方，上市公司均以发行股份方式支付100%交易对价。根据上述假设，上市公司本次交易中现金对价为1.47亿元。
上述方案中仅对部分交易对方支付25%现金，其余均以股份支付，这种方案设计或有助于维持原控股股东的相对控股地位。但公司账面货币资金仅约6794万元，却需支付约1.47亿元现金对价，资金缺口巨大。若公司配套融资引入新投资者，则可能进一步稀释股权，影响控制结构。
公司解释称，陈旭辉、高巷涵、郭振伟签署的《一致行动协议》约定的一致行动的范围仅限于兴福新材重大事项的决策，并未对兴福新材之外的其他公司有关事宜约定；本次交易完成后，陈旭辉、高巷涵为夫妻关系，为一致行动人，预计合计持有上市公司10.75%股份，与韩建集团持股相差11.04%；郭振伟持有福兴同创出资，并担任其执行事务合伙人，郭振伟、福兴同创为一致行动人，预计合计持有上市公司5.66%股份，与韩建集团持股相差16.13%。
即使将陈旭辉、高巷涵、郭振伟、福兴同创持有的上市公司股份合并计算，预计将合计持股16.41%的股份，与韩建集团持股相差5.42%，韩建集团仍为公司控股股东，上市公司控制权未发生变更，不构成《重大资产重组管理办法》第十三条规定的情形，本次交易不构成重组上市。