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来源：中金点睛
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Abstract
摘要
“存款入市”表达的是对“新增资金”的关注，还要考虑“退出资金”，才能得到“净增资金”，“净增资金”跟股价关系更大，本质上仍然是居民入市意愿的问题，根据我们的研究，居民入市意愿跟收入预期有很强的正相关性。即使是要关注新增资金，我们也要更重视新增资金的增速，新增资金的增速跟股市的涨幅相关性更强。高净值人群的入市以及保险资金的入市在一定程度上可能独立于收入预期，在2025年对股市起到了重要的支撑作用，但这方面的力量在2026年可能会有所收敛。
落实到收入预期的具体分析上，我们提出了一个基于就业和服务通胀观察收入预期、以居民信贷脉冲和房价领先判断收入预期的指标框架。在基准情形下，我们预计居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不太大。如果收入预期企稳或者进一步改善，居民新增入市资金的增速值得期待，虽然可能低于2025年。
Text
正文
“新增资金”不等于“净增资金”，股价涨幅与新增资金的增速更相关
对于市场广泛研究的新增资金问题，我们需要清楚的之一点就是，新增资金不一定会引起股市的上涨，净增资金才真正有利于股市上涨。“存款入市”不能只看“买入”，还要看“卖出”。假设投资者甲使用自己到期的定期存款购买了股票，在通俗的认知里面这应该算是存款搬家入市，这里假设股票的原持有人为投资者乙。市场上经常把“存款搬家入市”和“股市的上涨”联系在一起，一个朴素的逻辑是新增资金多了，资产总量不变，那么价格需要上涨。我们认为，以上分析实际隐含了假设，即投资者乙（卖出股票给投资者甲）的资金不能退出股市（同时股票的供给没有明显变化），否则用于股市交易的资金可能并未增加。图表1可以更好地展示我们的思路，我们定义了一个用于股票交易的资金池，这个资金池的新增资金来自于居民的其他资产和新增储蓄。
图表1：股市交易的“资金池”视角
资料来源：中金公司研究部
净增资金多，也就是进入股市的多、退出股市的少，本质上是居民的股市投资意愿问题，我们在后文第三部分会进行分析。市场讨论的命题主要是新增资金，是一个局部变量，并不是“净增资金”。那么一个局部变量什么时候会对全局产生重大影响呢？当它的变化足够大的时候。也就是说，如果进入资金有一个很大的增加或减少，大概率会引起股市价格的变化，背后隐含的一个假设是，进入资金的变化大概率超过了退出资金的变化。
要重视新增资金体量的增速，新增资金体量的增速与股市价格调整的关系更密切。图表2、图表3是我们测算的两个结果，具体的测算细节我们将在后文展示。图表2中的测算显示，2015-2025年，居民年度新增配置股市资金大致在2.7万亿-5.4万亿元之间波动，但新增资金绝对规模与当年股市涨跌幅的相关性并不强，如2016年新增配置股市资金达4.9万亿元，在我们测算的年度中居第四，但当年万得全A下跌12.9%；2019年居民新增配置股市资金4.2万亿元、并不算高，但当年全A涨幅高达33.0%。与此相比，图表3中的测算显示，每年新增资金同比增速则与股市涨跌有较好的对应关系，2016、2018、2022年新增资金同比增速为负、全A下跌，2017、2019-2020、2024-2025年新增资金同比增速为正、全A上涨。
图表2：新增资金本身与股市涨幅关系不强
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：新增资金的同比变化和股市涨幅有较为密切关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
入市意愿是决定变量，与收入预期密切相关
居民新进入股市的资金到底应该怎么算？实际上，由于缺乏全面的资金流量表数据，任何测算都会有误差，我们能做的是尽量逼近真实结果，并通过与股市之间的关系来检验测算的有效性。我们在之前的报告《股市与宏观背离的新视角》中提到过一种拆分 *** ，居民总体进入股市的财富体量，我们拆成了三个因素，之一是居民的总财富，第二是居民进行风险投资（非存款投资）的意愿，第三是居民非存款投资中流向股市的部分。
图表4：从居民总财富视角出发的入市资金体量“三因素”拆分
资料来源：中金公司研究部
为了对齐市场对2026年资金面的关注，并进一步结合存款到期高峰对股市的影响，我们将以上的因素进行了一些修改。居民总财富中有各种形式的资产，但并不是所有的资产都能灵活变换成股票类资产，比如定期存款、房地产，所以我们将居民总财富替换为居民的可配置资金，由居民的存量流动性资产（活期存款与到期的定期存款）以及形成的储蓄（收入中扣除消费）构成。
居民可配置资金=存量流动资产+居民储蓄=活期存款+到期的定期存款+（收入-消费）
居民进入股市的资金=居民可配置资金*进行风险投资的意愿*进行股票投资的意愿
具体的指标选择如图表5所示。需注意的是，对居民总收入和总消费的测算有不同的 *** ，除了我们这里使用的居民人均可支配收入和消费支出乘以总人口的 *** 外，还可以直接使用国民账户体系下的住户部门可支配总收入和总消费，二者计算结果的差异非常小、不影响本文的分析结论。我们在附录中列出了国民账户口径数据的部分图表。
图表5：计算居民进入股市的资金所需指标
资料来源：中金公司研究部
无论是到期存款的体量，还是包含了其他流动性资产的可配置资金总量，跟股市的涨幅并没有明显的关系。我们基于上市银行存款重定价结构等数据测算，2015-2025年，居民年度到期定期存款同比增速在6.8%-18.6%之间波动，2025年居民到期定期存款增速为14.5%，我们预计2026年增速在13.6%左右，与中金银行组的测算结果类似[1]。图表6显示，2016年以来，居民到期定期存款的增速和居民进入股市资金的增速没有什么联系，两者线性回归的R方仅为0.08，居民到期定期存款的增速跟股市的涨跌也没有什么联系，二者线性回归的R方仅为0.001（图表7）。考虑其他流动性资产后，居民可配置资金总量增速与居民进入股市资金的增速、股市的涨跌之间的R方分别为0.09、0.16，相关关系也比较弱。
图表6：居民定期存款到期增速与居民进入股市的资金增速关系不强…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：…与股市涨跌幅关系也不强
资料来源：Wind，中金公司研究部
对居民入市资金变化以及股票涨跌起决定性作用的仍然是居民的投资意愿。如果投资意愿差，那么即使到期存款多、新增资金多，进入股市的资金也是不够的，也难引起股市的上涨，例如，我们估算2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但在疫情等因素影响下，城镇储户问卷显示居民投资风险资产和股市的意愿有明显下降，因此居民进入股市资金同比反而下跌约39%，万得全A当年下跌19%。与到期存款增速相比，居民投资意愿变化与进入股市的资金增速、股市涨跌幅的关系更加紧密（图表8、图表9）。
图表8：居民投资股票意愿变化与居民进入股市的资金增速关系较强…
注：居民投资股票意愿变化是上文“进行风险投资的意愿”和“进行股票投资的意愿”乘积的年度变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：…与股市涨跌幅关系也较强
注：居民投资股票意愿变化是上文“进行风险投资的意愿”和“进行股票投资的意愿”乘积的年度变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
回到图表1实际上我们能更容易地理解居民投资意愿的重要性。如果居民更倾向于投资股票，意味着进入的资金多、退出的资金少，净进入股市的资金较多；如果居民不愿意投资股票，退出的资金可能就要多于进入的资金，资金可能净退出股市。
居民进行非存款投资的意愿，跟收入预期有很强的关系。如图表10所示，截至2025年3季度，居民存款倾向仍然处于历史高位，相对历史平均水平仍有很大下行空间。这意味着，如果存款倾向正常化，居民会有大量的资金进一步配置风险资产，股市也会因此受益。但另一方面，存款倾向的正常化是需要条件的。从历史经验来看，风险资产的投资意愿与居民的收入预期关系很强（图表11），但居民收入预期较差的时候，风险资产的投资意愿也较差。
图表10：居民存款倾向处于高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：风险资产投资意愿和收入预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
收入预期在某种程度上与就业的感受是紧密相关的，收入、就业与股市的相关性从国际上来看也是存在的：居民就业跟股市长期走势有着密切联系。图表12是美国股市，在过去美股的10余年牛市当中，其失业率总体上呈震荡下行的；日本股市失业率的顶部也大体对应了其股市的底部（图表13）。
图表12：长周期下，美国股市和失业率呈负相关…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：…日本股市和失业率也呈现类似特征
资料来源：Wind，中金公司研究部
收入预期以外的考量：高净值人群与保险资金
前面讨论了居民部门的股票投资意愿是股市涨跌的关键，而居民部门的股票投资意愿与收入预期相关。但是读者可能会有两个质疑：之一，高净值人群的入市意愿不一定受全社会收入预期的影响；第二，收入预期较差的时候，居民买保险的意愿增加，而保险投入股市的资金比例可能上升。我们认为这两个质疑是有道理的，在这个部分我们进行一下回应。
之一，高净值人群净投入A股的意愿可能已经不低了，继续提高的可能性有限。在过去一年里，我们已经从各个层面看到了高净值人群入市的证据，可能已经到了一个不低的比例，继续往上走的空间还有，但可能已经有限。
图表14：选择投资风险资产的储户，其投资股票的意愿已经回升较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们在之前的报告中[2]分析过，在已经投资风险资产的储户当中，其投资股票的意愿已经来到了历史上比较高的水平（图表14）。而从胡润研究院2025年12月公布的高净值人群投资调查中，在黄金、A/港/美股、房地产等13类资产当中，A股排在最想增持资产的第2位、最想减持资产的第3位，从净增加的意愿来看，A股排在第5位，次于黄金、基金、保险，与银行存款及理财产品的净增加意愿类似。
图表15：胡润研究院高净值人群投资意愿调查——2026年最想增持和减持的资产
资料来源：胡润研究院，中金公司研究部
第二，保险资金或仍能贡献一定体量的新增资金，但绝对水平较2025年未必增长。从数据来看，尽管保险资金用在股市投资的比例仍然没有达到监管要求的上限，但从历史序列来看，目前保险资金投资股市的比例已经不算低，几乎达到了2014-2015年时期股市高位时的水平，继续增长会面临更大的挑战（图表16）。另外，从利率的走势来看，在经历2025年连续的预定利率调整以及市场利率的上行之后，新增保险资金增配权益的“迫切性”也有所下降。2025年9月1日开始，人身险行业普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2.0%，而2025年9月-2026年1月，10年期国开债收益率平均为1.99%，基本接近预定利率，扭转了此前预定利率大幅高于债券收益率的情况（图表17）。在股票市场没有大幅上涨预期的背景下，新增的保险资金利用固收资产达成收益目标的空间变大，配置股票的迫切性有所下降。
图表16：2025年保险资金入市较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：10年期国债利率基本接近人身险行业普通型保险预定利率上限
资料来源：Wind，中金公司研究部
宏观角度对2026年市场的情景分析
如前所述，收入预期能否恢复对于2026年市场起到非常重要的作用，那么核心在于如何及时观察、更好是前瞻性地判断收入预期。
从观察指标来看，我们认为月度公布的服务CPI和PMI非制造业从业人员是收入信心的同步指标，二者目前在四季度有一定的改善。
图表18：非制造业就业PMI与收入信心和收入感受指数同步
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：服务业CPI与收入信心和收入感受指数同步
资料来源：Wind，中金公司研究部
从领先指标来看，收入预期持续改善的迹象尚不清晰。在传统的经济框架下，我们仍然可以看到居民信贷领先房价、房价领先服务CPI的关系。我们在此前的报告《什么指标领先房价？》中提出，居民的信贷脉冲领先二手房价格（图表20），大约领先1个季度左右。进一步地，房价又领先服务CPI大约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI（收入预期的同步指标）大约2个季度。考虑到居民信贷脉冲整体上仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势没有继续，2026年居民收入预期改善的清晰度还不算高。
图表20：居民信贷脉冲领先房价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：房价领先服务CPI
资料来源：Wind，中金公司研究部
之所以房价仍对收入预期有比较重要的影响，我们认为资产负债表仍然是比较重要的渠道。2025年1-3季度，由于房价跌幅收窄、股票明显上涨、安全资产持续增长，居民的资产负债表大体稳定。但是进入4季度之后，城镇居民总资产和净资产均有所下降（图表22）。
图表22：我们估算2025Q4城镇居民总资产、净资产环比分别下跌1%、2%
资料来源：Wind，中金公司研究部
除了领先指标以外，政策取向对前瞻性地判断收入预期也比较重要。从目前中央经济工作会议的表述来看[3]，政策更加强调质效而非总量再度明显加码。我们预计明年财政赤字率大体平稳，广义的财政融资性收入占GDP的比例可能略低于2025年、但是高于2024年（图表23）。从我们计算的政策利率预期指数来看（图表24），衍生品市场隐含的2026年降息预期在10bp左右。
图表23：2026年广义财政融资性净收入占GDP比重可能下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：衍生品市场隐含降息预期已较2025年初的水平回调
资料来源：Wind，中金公司研究部
结合以上的判断，我们给出不同情形下的测算。基准倾向下，考虑到居民收入预期的恢复仍不清晰，我们估算2026年居民配置股市资金的同比增速可能会一定程度上放缓，对应股市的涨幅也会收敛。如果收入预期持平，或者收入预期有明显改善，股市涨幅可能会被进一步打开（图表25）。
图表25：若居民收入预期持平或改善，股市涨幅或进一步打开
资料来源：Wind，中金公司研究部
以上分析框架面临的挑战
对于资本市场的分析框架总是面临着新的挑战，我们想指出两点考虑，也是我们接下来系列报告会重点处理的研究问题。
之一，独立于基本面的资金配置行为是对我们更大的考验。在传统的经济分析框架下，经济基本面改善，有利于通胀上行、盈利改善、股票价格上涨、利率上行，如果本国经济基本面的改善好于海外，还会吸引海外资金，引起汇率升值。但是，在历史上也多次出现过与经济基本面背离的资本流动和资产价格变化，而且持续的时间都不算短，例如1991—1995年日元在日本经济陷入资产负债表衰退、通缩压力加大的背景下持续大幅升值，又如1985—1988年美元快速贬值，其幅度显著超出经常账户、通胀差异、投资回报所隐含的调整需求，即使对于A 股来说，历史上也出现过收入预期没有改善、但居民大幅入市的情况。而在全球地缘环境大幅变化的阶段，在进行分析的时候我们需要对非基本面因素引起的资金流向行为进行足够的重视，我们会在后续的系列报告中尝试进行分析。
第二，资产和资金，谁是因、谁是果？ 我们理解价格从两个方面去解释，一方面是对资产有多少需求，也就是我们本文分析的新增资金问题。另一方面是资产到底值多少钱，这就与公司的业绩、估值有密切的关系。从资产的角度，名义利率明显下行、股市的ROE有所企稳，是否意味着股市的吸引力相对上升，资产重估会继续？我们认为这并不一定，需要区分实际利率和名义利率对股市估值的不同影响、以及A股估值与其他市场估值的结构性差异，我们也会在后续的系列报告中尝试进行分析。
附录
在图表26、图表27中，我们直接使用国民账户体系下的住户部门可支配总收入和总消费来计算居民进入股市的资金，正文中的结论保持不变：新增资金本身与股市涨幅的关系不强，新增资金的同比变化与股市涨幅有较为密切关系。
图表26：国民账户口径下，新增资金本身与股市涨幅关系不强
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：国民账户口径下，新增资金的同比变化和股市涨幅有较为密切关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]《存款搬家的“叙事”与现实 ——货币流动性新形势（5）》
[2]《股市与宏观背离的新视角》
[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm
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文章来源
本文摘自：2026年1月19日已经发布的《宏观视角下的存款搬家与股市定价 | 存款到期的股债汇影响（一）》
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